2017年二季度以来，从前黄金市场交易的单一主线——美联储重大货币政策——已经出现了动摇。造成这种情况的主要原因，恐怕是美联储的货币政策透明化进程在耶伦任期内达到顶峰。既然过去多年来决定市场的主线已经变化了，那我们拿什么来分析未来一年的黄金市场呢？

在决定市场的主线变化后，我们不得不继续深入挖掘影响黄金因素的本源。经大胆假设，小心求证后发现：黄金的影响因素主要来自于美国真实利率变化；次要因素则来自于美元指数与黄金的跷跷板效应；最后，地缘政治危机或者随时可能出现的黑天鹅事件或许会成为短期内左右金价的扰动因素。基于这个框架，我们来看看2018年黄金的走势情况，其中最重要的当然是美国真实的利率与金价。

美国挂钩通胀的美国国债，简称TIPS。在这里，交易者只需明白一个概念，就是这种国债的隐含收益率（YTM）等于国债收益率减去预期通货膨胀率。也就是说TIPS的收益率其实就是预期的真实利率。那么真实利率和黄金走势的关系究竟如何呢？

上图中的紫色线代表金价走势（左轴），黄色线代表10年期TIPS收益率（右轴）。为了方便比较，右轴进行了倒挂处理，也就是说，紫色线越高代表利率越低。可以看到，利率与黄金呈现出了相当高的负相关性，事实上，从历史月线数据上观察，两者的相关系数为-91%。也就是说分析清楚美国真实利率的走势就分析清楚了黄金的走势。所以接下来的内容，我们重点放在美国真实利率的分析上。

1、2018年通胀水平将大概率上行

即便不考虑即将到来的特朗普版赤字财政政策，仅从当前的美国经济状况来看，通货膨胀也并不遥远。

第一个原因是一直困惑市场的“菲利普斯曲线失效”。菲利普斯曲线描述的是通胀和失业率之间的关系，简单来说就是失业率降低将会带动通胀上升。其实道理很简单。大家想想，失业率降到特别低的情况咱们这里叫“用工荒”，开个工厂招不到人怎么办？加薪呗！薪酬提高后工人手里有钱了，市场需求就起来了。供给需求决定价格，通货膨胀就来了。

从历史数据观察，菲利普斯曲线的效应只适用于长期，在几个月甚至一年的长度里有时会有滞后，也就是说，从人们有钱了到人们敢花钱了是需要过程的。2017年的情况就是如此。可以说，菲利普斯曲线只会迟到，不会缺席。

第二个原因是GDP的产出缺口。公关经济学认为，除非出现科技跳跃发展，否则一个国家的产能是有潜在阈值的。如果GDP增速高于这个阀值就会出现产能不足，需要超负荷运转。

也就是说产出缺口为负的时候容易产生通货膨胀。这个也好理解，产能紧张，通常需要劳动力延长劳动时间来生产物资满足社会需求，这种情况下就是充分就业情况下，需要通过延长劳动时间来生产足够的物资，也会导致薪资水平上涨。

通胀预期是刚性的，一旦市场普遍接受了通胀要起来了这个设定，这种预期的扩散速度往往十分惊人，而且有时候会反过来加剧通胀。这是美联储最不愿意看到的情况。所以我们会看到美联储主席耶伦在多个场合发表言论时都说“通胀可能长期低迷”，但是手里的加息武器却一刻也没停过。

2、2018年名义利率提高，但实际利率会降低

目前，美国的国债市场基本消化了加息的预期，但是对未来通胀的可能性消化不足。

首先，市场是消化了加息预期的。下图中的三条线分别是美联储目标利率（紫色）、2年期国债收益率（绿色）和10年期国债收益率。从这三条线的波峰和波谷的情况可以看出，国债收益率的波峰波谷是先于美联储的目标利率的，也就是说国债收益率曲线是在消化美联储的加息预期。在美联储货币政策透明化顶峰的背景下，这种消化应该是有效的。

其次，市场没有消化未来通胀高企。证据非常明显，就是2017年下半年一个最流行的操作：利率曲线扁平化交易。利率曲线的意思就是不同期限的国债收益率构成的一条曲线。2017年这条曲线从陡峭变得平缓，也就是说长端的收益上升的幅度不如短端收益率上升的幅度大。长端收益率包含了真实收益率、流动性溢价和通胀预期。

由于真实收益率在长端都一样，而流动性溢价相对稳定，因此唯一的解释是市场认为未来通货膨胀率将会降低。而通过前面的分析，我们知道，2018年通货膨胀率其实有很大概率是上升的，因此，我们可以得出的结论是，市场消化了真实利率，但没有消化未来可能出现的通货膨胀率上升。

3、赤字财政的影响也将降低实际利率

在宏观经济学领域，部分观点认为，宽松的财政政策会产生“挤出效应（Crowding-Out Effect）”，使得本国利率升高。挤出效应，就是政府大规模基建导致对货币的需求突然提高，从而降低债券价值。但另一方面，财政政策带来的总需求上升也将推高本国通胀水平。

那么哪一种影响更大呢？经济学者哈克尔（Hakkio）曾指出，名义利率的提高往往不及通胀变动的影响，例如通胀上升100个基点，名义利率抬升80个基点，导致实际利率反而下降20个基点。

上图中红色线是美国财政收支，紫色线是10年期TIPS收益率（可以认为是真实利率）。由图可知，在过去20年的时间里，财政收支上升伴随了真实利率上升，反之，财政收支水平下降则伴随着真实利率的下降。特朗普推行的基建+减税财政政策是最典型的赤字财政，因此也意味着财政收支水平将会大幅下降。

基于上述分析，可得出这样的结论：2018年美国真实利率将大概率下降，利好黄金。从长期来看，买入黄金是理性的选择。但也要注意的是，上述所有分析都是从长期角度出发的，短期内可能有不同的变化。