20世纪90年代早期，迈克尔·斯坦哈特的资本金增长惊人。他投资的每一个产品都有出色表现，业绩连续3年超过60%。过去十年的牛市让很多人致富，也让人们产生了对激进型基金管理的新兴趣。好像所有“成熟”的投资人都想参与对冲基金，可能因为对冲基金对投资人资格有限制的缘故，对冲基金成了香饽饽。斯坦哈特的公司遭到潜在投资人的围攻，他们求着斯坦哈特的公司要投资。

1993年，斯坦哈特的公司发行他们的第四只基金，斯坦哈特海外基金，这也是斯坦哈特公司的第二只离岸基金。斯坦哈特公司现在管理着将近50亿美元。逐渐地，斯坦哈特的公司转向了“宏观”领域。曾经在市场叱诧风云的成功经验让斯坦哈特对自己的投资判断力抱有极大的信心。

带着膨胀的自信心，还有膨胀的资产，斯坦哈特开始招聘有着全球投资经验人才。在早期阶段，这种扩张总是充满了风险。随着资产和地点的增加，斯坦哈特要了解每一笔头寸变得难于上青天了。

一场猝不及防的加息

斯坦哈特的公司用低至1%的保证金买入巨额债券，然后进行再买入。就是说1亿美元的债券，该公司只用100万美元就买下来。到了1993年，斯坦哈特比任何时期都自信，公司的国外债券组合达到300亿美元。相对于每一个基本点的债券收益变动，他们就有1000万美元的盈利或者损失。从“金资源”算起 ，或从1980年代他们的第一笔成功的债券投资算起，他们已经走得很远了。

1993年是一个大好的丰收年。斯坦哈特的公司的收益超过60%，主要是因为他们运用杠杆大量买入欧洲债券——大部分是德国政府债券和法国政府债券。到第四季度，美国经济快速增长，迫使美联储5年来第一次提高短期利率。1994年2月4日，0.25%的加息让斯坦哈特和其他的杠杆债券玩家措手不及。斯坦哈特的公司错误地认为对利息率的乐观展望能够继续，因为大量使用了财务杠杆，后果是严重的。

美国债券倒下了，但跟欧洲市场上的损失比起来真是小巫见大巫，因为欧洲市场流动性更差。在欧洲，人们担心德国央行会终止当前宽松的贷款政策，因而引发了抛售。美国的加息让美国债券比其他的全球性固定收入产品更有吸引力，于是就像一场地震一样，这些市场陡然下跌。欧洲债券因为流动性枯竭而暴跌，这对斯坦哈特来说是出其不意的打击。此外，斯坦哈特还在一些新兴债券市场持有少量头寸，这些也都崩溃了。

更为糟糕的是，主要经纪公司——包括银行家、信托、美林、摩根大通和高盛——优先交易席上有一些同样的外国债券头寸。斯坦哈特公司的头寸跟他们有着大量的重叠。通常，经纪人会通过做市制造足够的流动性，甚至在危急的时候也会这样做。但是交易席自己就有告急的头寸，他们要跟斯坦哈特的公司竞争着卖出。而且，阿斯金资金管理公司，一家专门经营杠杆化抵押证券的公司，在这期间倒闭了，迫使一些大公司的交易席进一步收敛做市的行为。

最重要的一点是，对斯坦哈特和很多其他杠杆对冲基金来讲，全球债券市场是一个相对较新的金融媒介。斯坦哈特对很多市场的流动性、限制和杠杆水平都没有足够的把握，包括美国市场，但欧洲市场是全新的。斯坦哈特的团队缺乏经验，在这种游戏中根本没有优势。

在了解甚少的情况下，斯坦哈特膨胀的信心使其在这些市场里玩得过大。在一些斯坦哈特并不知道，甚至根本不想知道区号的国家，他翻船了。

反思为何落败

斯坦哈特错误估计了头寸的流动性。现在，面对大量卖盘，不割肉是出不去的。交易者知道，在市场吃紧的时候，他们有时需要卖掉能卖掉的一切，不管价格如何。这里有一个悲凉的嘲讽，就是需要流动性的时候，别人也同样需要，所以很少有人能够卖出。大家都在寻找买家，但买家并不存在。

在2月份给投资者的信中，斯坦哈特的公司报告说已经跌掉了20%，但有些头寸还没有清掉。交易员们希望最痛苦的时刻已经过去。不过，斯坦哈特和挤在同样的交易里的大多数人一样，都没有卖出去多少，所以噩梦远没有结束。市场开始下跌的时候，斯坦哈特的公司卖了一些债券，下跌更多的时候卖出更多。

凯恩斯说过：“市场保持非理性的时间要长于你维持偿付能力的时间。”因此，即使在对一个头寸非常有信心的情况下，也很难毫发无损地度过一次大跌，特别是在大量使用杠杆的情况下。显然，大幅下跌的结果往往是在底部清仓，这是恐慌和杠杆的骗局。但是，如果把自己简单地定义为流动性短路或者不期而至的市场反转的牺牲品，斯坦哈特就错了。他忽视了自己的极限。

这次失败让他震惊和惭愧。斯坦哈特还意识到一个错误，那就是认为他的头寸遍布全球市场，因此他的组合是分散的。如果真是这样的话，这肯定能够降低整体风险。在市场吃紧的时候，本来不相关的市场突然相互关联了，这是不可避免的。他终于知道应该从1987年的崩溃中吸取教训。 

斯坦哈特的公司最终在3月底彻底清仓。当时他们亏损了30%，斯坦哈特感到前所未有的沮丧。这次比1987年还要糟糕。那次崩盘只是吃掉了斯坦哈特的大部分成果，实际上还是小有盈余的。现在，斯坦哈特的公司亏损了，一路亏损。这是他们的基金所经历的第一次大规模损失。斯坦哈特的公司仅有的亏损年还有1969年和1972年，都是亏损大约1.5%。斯坦哈特忘掉了基金管理的最大的原则，那就是保护资金。

被控参与垄断 最终大笔亏损

更糟糕的事还在后面。

一项始于1991年政府调查突然转向严厉。斯坦哈特的公司被正式指控参与垄断两年期美国国债市场。

证券交易委员会和其他政府机构指控索罗门兄弟公司、斯坦哈特合伙人公司及布鲁斯·科夫讷管理的卡克斯顿公司，于1991年4月和 5月串通买入超过限额的两年期美国国债，然后控制市场。斯坦哈特则认为建立大笔的国债头寸没有什么过错。

1991年早期，随着“沙漠风暴行动”胜利结束，人们普遍预测很快摆脱经济衰退。斯坦哈特的公司认为这些预测太乐观了。随着股市的上涨，斯坦哈特加大股票的空头头寸；债券价格下跌，他们就增加多头国债头寸。从3月份开始，收入曲线变化，重点关注两年期的国债。斯坦哈特反复计算，尝试了一段期内的不同的利率条件，得出收入曲线上套交易的最小风险最大回报点，他的判断是正确的。他们继续买入国债，并积极参与4月和5月的两年期国债竞售。 

斯坦哈特的公司的债券投资还是给投资人带来了丰厚的回报。从1990年中期到1993年，他们通过赌利率水平挣了6亿美元。他们对经济、利率和收入曲线的把握能力让他们更加激进地利用财务杠杆建立国债头寸，就像1981年和1982年那样。他在1994年之前的那些时间——特别是1991到1993年——公司挣了大笔的钱，大部分是通过债券挣来的。那3年中他们的年均收益率是60%左右。他们从2月份开始遭受外债券损失。3月份出现了国债丑闻的沉重负担。到了夏天，他们还没有成功调仓。

最后的数字说明了一切。到了年底，斯坦哈特的公司亏损31%，这是一个大笔亏钱的年份。1987年丢掉了那年早些时候的利润，但是他们没有亏钱。尽管曾经有着过去的辉煌成功，这次失败影响了他一生。对于这样一个恐怖的年份来讲，唯一能起到补救作用的只有把写字板擦干净，然后从头再来。