缜密分析做空日本

20世纪80年代末期，像所有华尔街的专家一样，琼斯也看到了日本泡沫正在形成。

日本当局在广场协议后大幅下调了利率，希望抵消日元走强对经济的影响。由此造成的大量廉价资本抬高了日本资产的成本，也抬高了大量外国资产的成本，日本变成了从加利福尼亚高尔夫球场到印象派绘画的所有东西的主要买家。1987年，日本电报电话公司在东京股票交易市场上以惊人的250倍市盈率发行。只要还残存一点理智，就知道市场被高估了，可它还是继续上涨。

如同所有的泡沫一样，大家都预测日本市场会崩溃，但难处就在于预测崩溃的时刻。在日本电报电话公司上市后积极地做空东京市场无异于自杀，在接下来的两年里，日经225指数不可思议地上涨了63%，这证明有些事情比对付泡沫代价更高。只要牛市有利，琼斯也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待着趋势反转的时刻。1990年初，东京市场在几天之内下跌近4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。

1990年1月中旬，由《巴伦周刊》组织的一次讨论中，琼斯列出了一些日本股市将要大幅下跌的原因。他首先从传统的股票分析师的看法说起——市场以极高的市盈率在交易。不过，关于华尔街在1987年的崩溃，他认为主要是市场参与者对定位方式的过度热情。就华尔街的情况来说，投资组合保险创造了一种加剧下跌的机制，从而为投机者创造了一种不对称的赌注。

而就东京的情况来说，日本的金融文化创造了一个类似的不对称性，存款人期望他们的基金经理每年能有8%的回报率，因为这个最低预期回报率的重要性，基金经理将在股市逆转时转向债券，以便在无风险的基础上锁定8%的回报率。琼斯认为，东京市场在年初时下跌4%，这一点很重要。如果市场在前几个月的强劲上升之后在12月下降，那些收益仍高于8%最低预期回报率的基金经理可能无所谓，特别是因为只在一年的最后几个礼拜才持有的债券所带来的收入会很少，根本不值得费心。

但在1月下跌就不同了，基金经理并没有之前的股本回报率做缓冲，而且这一年还剩50个星期，这些时间足以让基金经理通过债券市场确保达到8%的目标。如果基金经理的表现方式比琼斯预期的更重视防守，由此导致的恐慌性抛售可能对股市造成毁灭性的打击。

琼斯关于日本的构想很快就在现实中上演。日经225指数在2月份下跌7%，3月份下跌13%，到年底时已经跌去市值的2/5，严重削弱了这个世界上曾经最大的股票市场。但琼斯并不仅仅是正确预测了市场，而且更准确、不可思议地预计了东京市场在到达终点过程中的波动。

根据他对以前熊市格局的了解，他预计1月份日经指数会在一个弱势反弹之后下跌，当股市在春季稳定后，他正式从大量的空头头寸转为适量的多头头寸。这个操作突出了商品交易员的灵活风格与老虎基金罗伯逊之类的价值型投资者死守之间的区别——价值型投资者是不会改变自己的头寸的。果然，日经指数5月份上涨了8%，琼斯再次获利，尽管他坚信这种反弹只是暂时的。

琼斯预测，市场长期的趋势是下跌，但会经历一些小反弹，在每次令人失望的反弹后股市会急剧下跌。他的逻辑是，那些在第一次崩盘时没有抛售的投资者会迫切希望将自己的钱赚回来，但是每一次经历的反弹幅度太小，不足以弥补他们的损失，所以更多地人会放弃并出售。琼斯说，目前他在日本股市上少量做多，但他预计夏末时就会再做空。果然，琼斯所预测的时机非常准，东京股市从7月开始到10月初急剧下滑。1990年，琼斯估计其投资组合回报率在80%-90%，这在很大程度上取决于他在东京股市上的表现。

琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌，甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌，而是他找到了这样的一个时机，这个时机把握得非常准确，以至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。1987年10月以及后来的1990年1月，华尔街和东京股市已经复苏，在这种情况下琼斯原本可能只损失一点就放弃空头头寸。不过，他预计市场更可能是下跌而不是上涨，更为关键的是如果出现下跌，其幅度会比任何可以想象的反弹幅度大得多。

他像一个赌徒在玩一种修改了规则的轮盘游戏，该游戏做了以下两个方面的修改：一是在轮子上多出两个红色数字，这使抽到红色数字比抽到其他数字的概率更大；二是庄家下的赌注是如果转中红色，收益对风险的比例是5:1，这是个让人直流口水的收益风险比。琼斯并不能确定他的赌注会获胜，但他知道是把桌上所有的筹码都押上的时候了。琼斯交易的许多次成功都归功于这个套路。

制造扰动从中获利

琼斯力求使自己不受心理偏差的影响。当被问及是什么让他比其他交易员成功时，琼斯说：“我真的不关心我三秒前在市场上所犯的错误，我在乎的是我下一刻将要做的。我会尽量避免将任何感情因素带到市场。”

但他同时也会利用其他投资者的非理性行为。琼斯认为，如果投资者可以基于心理的原因非理性地购买和出售，他们也会基于体制性的原因非理性地购买和出售，有时则是心理和体制因素的综合。例如，棉农总是在采收后保留部分收成好几个星期，希望价格会涨，但到年末时，迫于税收的影响，他们必须卖掉农作物。因此，琼斯找出了规律：每年12月份时，棉花市场都会受到大量卖单的冲击，而且市场会在每年1月份反弹。

类似的情况也存在于其他市场。以股市为例，包含在道琼斯工业指数中的股票往往在每季度的最后一个周五收盘时表现比较好，因为那时套利交易商要将他们卖空的股票买回。琼斯对体制缺陷的关注有助于解释他如何战胜市场，这让他知道在价格有利时购买和出售，因为交易的另一方是被迫出售。这种买卖不需要琼斯用先知先觉来预测价格的未来走向，只是要求他们在需要时提供流动性。

如果说琼斯的方法是寻找可能引发市场突然变动的因素，那么有时他自己也愿意成为那个因素，用大规模交易来引发市场的逆转，因而造成一种令使琼斯的设想成为现实的市场恐慌。同样，这个方法将注意力集中在有效市场理论的弱点上：譬如，该理论假设，如果福特汽车的股价太低，少数聪明的投资者会买入福特汽车的股票，直到价格回归到有效水平。但在现实中，聪明投资者的影响力有限，他们可能缺乏足够的现金来持续购买福特汽车的股票，直到它回到合理价位。当整个市场乱套时，聪明的投资者最有可能缺乏资金。他们可能知道日本股市的泡沫或网络泡沫，或抵押贷款泡沫，但他们借不到足够的资金来对此押注，将泡沫挤出。

这就是逆向操作的影响力为什么有限，为什么市场在趋势形成过程中会有反复的原因。经济学家安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼称之为“套利限制”。它也道出了一个琼斯凭直觉就可以感觉到的机会：市场可以脱离其基本价值，因为投机者缺乏挑战共识的实力，而这种趋势能持续到远远超出一个理性的点。但如果你比其他人更具备实力和勇气，你可以突然袭击，在市场毫无准备的情况下将其扰乱，因为你导致了一个新的趋势，你会是最先受益的。

扰乱市场可以说是琼斯的特长，他也许是第一个在多个市场采取这种策略的人。大多数“高水平的交易商”试图通过由经纪人匿名下单来掩盖他们的看法，但是琼斯认为，如果让尽可能多的人知道，有时可能从中获利。

上世纪80年代，欧佩克协议降低石油产量以抬升油价，然而琼斯对此持怀疑态度。从理论上讲，减产将推动价格上升，因此欧佩克的宣告将使石油价格上涨。但琼斯知道，欧佩克国家很少能遵照共同的纪律，遵守减产协议，因此他认为这个上升趋势没有现实基础。他要做的是破除这种毫无根据的势头，并从市场逆转中获取利润。

琼斯起初打算秘密进行。他下了多个小额订单以掩饰他的意图，使他建仓时上升的趋势不受到干扰。但是一旦这些秘密的交易完成后，琼斯便显露出了狂野的风格，希望大家都知道他的立场，他希望市场知道某个大人物正在抛售，把他们吓得六神无主。

“卖1000！”他对经纪人大叫。“不，卖1500！让他们看到卖盘有多大！让他们知道抛售会继续！”

在扰乱市场之后，琼斯打电话给在石油贸易公司的朋友，以判断其气势如虹的抛售是否已经打破了油价的上涨势头。他所做的就和场内交易员一样，去感觉对手的状态。

“他们已经抛售了。”琼斯带着明显的喜悦说，“我希望他们认为这是一些知道整个协议将会土崩瓦解的阿拉伯人所为。”果然，琼斯的突袭很成功，油价上涨的势头得到扭转。琼斯并没有坐等让其设想变为现实的导火索出现，而是成功地创造了它。

1987年春天，琼斯认为是投资白银的时候了。那时，黄金已经反弹了一段时间，通常白银会紧跟其后；此外，也有些关于关键矿业生产可能中断的传言。

早在3月份，琼斯就购买了大量白银期货，尽量从场内交易员手上买入合约，并对它们做空；然后，他从四个经销商手中买了实物白银。不久，经销商们就遂了琼斯的心愿。因为他们明白，黄金已经上涨，白银应该紧随其后，交易商不愿让他们的库存枯竭，所以立即打电话到白银交易所下买单补上他们几分钟以前出售给琼斯的部分。

当他们的电话打到交易所时，经销商们非常吃惊：通常情况下都持有白银期货的交易员们已经全都卖给了琼斯。当经销商打电话给他们下紧急买单时，他们会认为供应要中断的传言一定是真的，因此赶紧买回一些他们之前出售给琼斯的合约。没用多久，混乱就出现了，投机者和之前做空的交易员都急着想使自己免于价格上涨的风险，而在他们这样做的过程中价格又进一步被推高。当感觉到市场已经具备了动力快要反弹时，琼斯已经带着可观的利润离场。

现在活着的交易员中，CNBC把琼斯排在第2名，第1名是索罗斯。他最令人咋舌的成就，并不在于他获利丰厚，而他在于他能持续不断地获利。