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对于有色行业来说，真正的套利经验，在绝大多数情况下都需要经历一次次实战来获取。所有理论，在瞬息万变的市场上都会有其自身的有限区间和有效范围。大宗商品大师武闯辉是一个在有色行业沉浸多年的老司机，其所写的《套利江湖历险记》系列文章，已被同行誉为“套利教科书”。这套“教科书”背后，是多次的期现大战、交割漏洞、逼仓大战，总结下来可以称为套利江湖的有色铜 TOP 5！

TOP 5！：铜锌套利

在金属领域，如果非要找出一个近年来能持续盈利的套利方案的话，估计非铜锌套利莫属。

从2011年以来，铜锌的比值从4.0附近持续下跌到目前的2.0左右，行情持续达5年之久。更难能可贵的是，其下跌趋势十分稳定，基本上这5年期间你随便什么时候进场，只要扛得住，最后肯定能盈利出来。

尤其是2014年以来，市场对锌精矿供应短缺的预期始终热情不减，而铜精矿的供应扩张、国内铜冶炼产能的扩张几乎都是板上钉钉的事，锌价相对铜价一直比较强势，大量的金属从业者和套利者涌入多锌空铜的套利交易中，获利颇丰。

TOP 4！：利用铜交割制度的“恶作剧”

1、地区升贴水

按照上期所铜期货的交割规定，上海、宁波、无锡地区的仓库交割不设升贴水。按说上海地区一直是国内铜价的风向标，基本上是铜价最低区域，周边数省的冶炼厂都是以上海铜价为基础加上一定的运费作为当地定价的基准，价格都比上海要高。

记得刚从事这一行时，我们就“悲催”地交割到无锡的仓单。由于没有无锡地区的销售渠道，而运回上海或宁波成本又高，结果别说高于上海价格销售，即便想和上海等价销售也难。后来发现行业中不少贸易商也是如此，交割到异地仓单后，只能找朋友帮忙换货，或者折价销售以求脱手。

被这样搞了两次后，我就想：如果我在宁波库卖出交割一批货物，会不会接到这批货的人也要折价卖出来呢？

于是，我开始了筹划。大概过了两个月后，终于觉得时机成熟，于是在临近交割日时，在当月合约上即做多又做空。到交割日时，我用公司在宁波期货交割库的货配合空头头寸卖出交割，同时，在多头头寸买入交割时，向上期所提交优先选择上海交割仓库的交割意向申请书。

过了两天，我的多头头寸如愿以偿地分配到了上海仓库的货。由于买价和卖价相同，相当于我是将宁波仓库的铜换成了上海仓库的铜，看上去好像白白换了一批货，没有什么收益。但我知道，自己的计划至此成功了一半，接下来，就是要等接到宁波仓库货物的多头找上门来。

果不其然，没过一两天，被分配到宁波仓库货物的多头，通过朋友的介绍找上门来，愿意折价出售给我。看到自己挖的“陷阱”被人踩中，心中不由得一阵得意。于是赶紧将上海的货物按照市价销售掉，并“爽快”地将自己的宁波货接回来。就这样，通过期货市场的交割，再通过现货市场的买卖，宁波仓库的那批货又回到了自己手中，还白白赚了笔差价。

于是，在接下来的几个月里，我一遍又一遍、乐此不疲地玩着这样的“恶作剧”，每当接到宁波货的多头找上门时，心里就不由得一阵开心，就好像看到自己挖的“陷阱”里捕捉到猎物一样。这种开心和“暗爽”，普通的现货贸易肯定是给不了的。

当然，这种“恶作剧”也不能一直玩下去。当我的多头头寸从上海接回来一批品牌让我不爽的货后，我只好就此收手。幸好，还有另一种玩法。

2、品牌升贴水

话说上期所铜的注册品牌有几十个，大致可分为升水铜、平水铜和湿法铜三类。其中，升水铜只有4种，以贵冶为首，交割升水定为110元，而平水铜和湿法铜都是标准价交割。这套交割标准施行已有一定的年头了，自然也就跟实际市场情况有很大差异。

在现货市场上，不同等级铜的差价经常发生变动，在过去的三四年间，贵冶铜有时候比平水铜高出300元多，有时候却只高出10-20元；湿法铜比平水铜质量差，价格有时候比平水铜低150元以上，有时候仅低10-20元。

现货市场上存在着如此跌宕起伏的等级价差，而期货交割规则却遵循着一套固定的升贴水标准，必然成为被动挨揍的“活靶子”。既然都玩过两地仓库的货物互换，那玩起两种品牌的货物互换自然也是驾轻就熟。

于是，在升水铜与平水铜之间价差较低（如10-20元）时，在现货市场收些升水铜仓单，然后在当月合约上同时买入、卖出；当交割日时，将升水铜配合空头头寸卖出交割，而多头头寸的买入交割，则向上期所提出优先交割平水铜的意向申请。如果一切顺利，上期所就会给我一批平水铜仓单，并按照比平水铜高110元的价格收购走我的升水铜仓单，中间的差价就是换货的利润。

同样地，当湿法铜价格低于平水铜较大时，又可以将一些湿法铜注册成仓单、卖出交割，然后买入交割等数量的平水铜。

总之，我要做的就是根据现货市场各种铜的等级价差，不断地在现货市场找性价比最差的铜、卖出交割到期货市场，同时从期货市场中买入交割性价比较高的铜、销售到现货市场。直到期货市场里充斥着低性价比的铜，我换来换去都是差货、无利可图，这种游戏才告一段落。

这种利用期货交割制度在地区升贴水和品牌升贴水设置上的漏洞或者瑕疵进行套利的机会，每年都会出现几次。虽说收益不怎么高，但对于避免工作的枯燥乏味却是十分有效。毕竟，人人都有一颗搞“恶作剧”的心。

TOP 3！：铜的组合式跨期套利

2015年底到2016年11月初，铜的现货、期货市场步入了近一年的沉寂状态。在这样的市场环境下，原来简单的跨期套利模式越来越难操作，只能“创造”些新的模式——组合式跨期套利：就是将正套和反套结合起来、同时做进去，即便一个方向错了，另一个方向还会盈利，风险度大大降低。

如2015年11月13日（周五），沪铜1511、1512、1601合约价格分别为36120、36270和36200，形成了“中间高、两头低”的结构。经过分析后，我们做了买1511空1512的正向套利，同时做空1512买1601的反向套利，相当于赌价差结构会转变为“中间低、两头高”。

由于1511合约第二个交易日就进入了交割流程，我们相当于贴水150元交割到铜，并随后以贴水60元在现货市场销售；同时，在后期铜价的反弹拉升中，1512-1601合约在价差-30时平仓，盈利100元左右。

在2016年4月底时，1605、1606和1607合约形成了窄幅的正向排列，逐月价差分别为80点和90点。经过分析后，我们做了买1605、空1607的正向套利和空1605、买1606的反向套利，形成了认为1605和1607价差会缩小，同时又认为1605和1606价差会扩大，一种貌似相互矛盾的头寸。

在这样的头寸布局下，如果各合约正向排列变宽，那么空1605、买1606的盈利将会大于买1605、空1607的亏损；反之，买1605、空1607的盈利将会大于空1605、买1606的亏损。当然，我的预期是两个头寸都盈利。

果不其然，5月初我们很快有了以80点平仓1605和1607合约的机会，盈利90点。随后，我去湖北黄石开铜产业链会议，在会场打开手机软件看了下行情，居然1605和1606合约价差扩大到150多，赶紧走出会场打电话，结果回复说刚刚在200点全部平仓，瞬间心情大爽。

这样的组合跨期套利，虽然盈利幅度远不能与前两年相比，但首先，这是在铜月间价差十分逼仄、密集得难以下手的背景下取得的，比较难能可贵；二来，以往都是单纯地做正套或反套，即便同时操作多组合约套利，方向一般是相同的，但组合式跨期套利都是在同一个月合约上既做正套又做反套，分析决策的着眼点也摆脱了单纯的期现结构思路，算得上是一种创新。

随着2016年底“双十一”周的行情爆发，铜的行情终于再次活跃了起来，月间价差也逐渐恢复了往日的气势，相信今后又是一轮轮的跨期套利机会。

TOP 2！：铜的“逼仓”大战

2013年下半年以来，国内“钱荒”开始蔓延，面对收紧的融资政策和日益攀升的融资成本，很多企业加大了“融资铜”进口规模，以利用海外市场低成本的融资。铜市场悄然酝酿着一场“逼仓”风暴。

受此影响，国内铜库存急剧上升，到2014年初时，保税区铜库存超过80万吨，上期所库存也突破20万吨。库存的大幅上升，加上市场对国内经济走势的担忧，铜价一路重挫近万点，直到3月中旬才在44000下方止跌企稳。

在铜价暴跌和“融资铜”大量进口的双重压力下，铜进口出现了罕见的价格倒挂现象，每吨铜进口亏损一度高达3000元-4000元。如此深幅的进口亏损，国内外的利率差收益已经无法覆盖，进口贸易商只能大幅减少甚至暂停“融资铜”的进口。同时，江铜联合国内几家大型冶炼厂出口大约15万吨的铜，以获得出口收益并缓解国内铜过剩的局面。市场闻风而动，不少先知先觉的贸易商开始大幅囤货。

在3月中旬铜价企稳的时候，沪铜1405合约与1406合约价格基本持平。出于对铜仓单资源的需求，我让公司做了200吨的买1405、空1406的头寸，想想最差结局不过是亏些资金利息，所以没有太放在心上。

没想到其后一个月的时间里，国内铜库存急剧下降，保税区铜库存从80万吨下降到65万吨左右，上期所铜库存也从20万吨下降到10万吨附近，在库存骤降的情况下，现货开始升水，1405合约也比1406合约高出200元左右。

我顿时感到这一价差走势有些不正常。马上电话咨询了几位行业内的朋友，大家众说纷纭，但我很快理清了思路：

不管现在的库存下降是何原因、能否持续，但看1405合约的持仓，空头交割需要20万吨铜，而眼下上期所的铜注册仓单不足2万吨，所有库存也就10万吨，空头一个月内到哪里找这么多的交割资源？

如果是天胶、塑料、棉花、PTA等品种，早就发生“逼仓”行情了，多1405、空1406的头寸应该加大规模；但反过来说，自己印象中铜市场十分成熟，好像没有发生过大规模的“逼仓”行情，会不会这是获利了结的最好时机呢？几经权衡，我决定再加仓200吨，大不了把前期头寸的利润亏回掉，最差也就是不赚不赔。

没过几天，市场传闻国储局在去年底收储30万吨铜的基础上再收储20万吨（事后证实确实如此），现货升水开始大幅上涨，更多的贸易商加入囤货挺价行列。

到4月底的时候，现货升水居然飙升到1300以上，为6年来的最高点。市场上涨声一片，贸易商朋友直言不讳地告诉我：X总，尽量只买不卖，非卖不可就大胆开价，现在只要肯出货，什么价都不过分！

那时公司销售渠道有限，哪里敢囤太多现货。再加上当时现货升水虽然很高，但每天波动如同过山车一般，经常一两个小时内现货升水涨跌数百点，搞得比期货波动还剧烈。考虑到自己还有买1405、空1406的套利头寸在手，也就赶紧把现货加价出售，算是获利了结一部分吧。

现货升水如此高，铜的注册仓单也迅速转到现货市场销售，很快只剩下不到6000吨。行情发展到这个地步，不论现货界还是期货界，大家都认为空头将在劫难逃，铜“逼仓”行情一触即发。这个时候，我除了懊恼自己太后知后觉、头寸不够大之外，也满怀期待等着空头被拉爆仓，好大赚一把。

可到了5月12日，我期待的空头接连爆仓、1405合约与1406合约价差急剧扩大的现象并没有出现。相反，我发现1405合约持仓已经急剧下降，到收盘的时候，单边持仓已经不到1.3万手，折合交割需求6.5万吨。

虽说当时注册仓单只有不到6000吨，远远满足不了空头交割的需求。但我对空头能如此顺利减仓实在不理解。如果换成天胶、棉花、塑料等品种，不搞出几个连续涨停，多头怎么可能让空头平仓？这算哪门子“逼仓”行情？

想不出来也没用！第二天上午，我眼睛一眨不眨地盯着盘面，看着多空双方如此“和谐”地减仓，大感莫名其妙的我只好赶紧在1100点左右平仓出场。到收盘时，市场持仓又下降了一半左右。

最终，1405合约退市时双边持仓只有可怜的2880手，顺利实现交割；与1406合约价差只有770点左右，充其量不过是一场“软逼仓”行情。随着后来的研究和思考，我逐渐理解了为什么铜市场没有发生凶猛的“逼仓”行情：

铜等金属品种的期货市场相对比较成熟，产业链客户如矿山、冶炼厂、贸易商和下游加工企业都深度参与其中，并习惯了“期货+升贴水”的点价模式，合约也是逐月活跃，逐渐形成了“产业客户主导近月合约、投机力量主导远月合约”的惯例，游资自然不能在交割月合约上发动“逼仓”行情。

而其余期货品种一般仅有1、5、9三个月合约活跃，时间间距长，既不适合作为现货行业的价格参考基准，又给投机力量兴风作浪留下了充足的时间窗口。看各品种的持仓席位，也能验证这一判断。

5月下旬，现货升水一度回落到500-600元的水平。没想到，6月初青岛港发生“融资铜”虚假仓单骗贷事件，不少银行被卷入其中，损失不少。市场的恐慌气氛使得现货升水再次大幅上涨，沪铜1406合约与1407合约价差也扩张到900附近。由于前期价差低位时没有进场建仓，后来价差扩大时也只能在边上眼巴巴地看着。

铜期货各月合约价差走势的巨大波动和可观的盈利空间，深深地刺激了我。接下来的半年时间里，我自然而然地加大了对铜跨期套利的研究和操作力度。在现货紧缺和远期走势悲观的双重力量作用下，铜期货各月合约之间价差波动频繁、幅度巨大，1407合约-1410合约的价差，在600-1300之间反复波动，我们来回操作，盈利颇丰。

TOP 1！：铜的期现反套

在2014年上半年的铜“逼仓”行情后，铜市场一直处于贴水结构，期货各月合约价格倒挂，且波动巨大，为跨期套利提供了不少操作机会。2015年1月初，在原油暴跌、铜供应预期过剩等因素作用下，铜价出现一波迅猛的下跌，两周时间竟下跌6000点左右。

期货各月合约倒挂十分严重，1501合约与1504合约差价扩大到1300元以上，最高近1400元，从而拉开了一场期现反套大战的序幕。

一、入战

其实在2014年下半年，我就多次做过跨月合约的反套，收益颇为可观。但做铜的跨期反套，合约的选择十分重要。如果近月合约选的太近，那么等待价差回归的时间窗口就会变短，可能价差还未修复就到了最后交易日，难以获得预期收益，还可能发生一定的风险。

如1501合约与1504合约，表面上看有1300点以上的价差，可1月15日就是1501合约的最后交易日，留给价差修复的时间很短。1月14日收盘，两者价差仍在1260点附近，直到15日最后交易时段，价差才大幅回落到500点附近。时间的紧迫性，让选择这一合约面临一定风险，显得胜算不足。

而选择远一点的近月合约，比如1502合约或者1503合约，价差修复的时间是比较充裕了，但潜在的获利空间大幅下降。因为在各月合约价格倒挂的市场结构下，下移一个月合约，就意味着减少了300-400的价差空间，自然收益会大幅缩水。如1502与1504合约，其价差最高点为870点，虽然最后价差顺利回归的胜算极高，但价差空间相比1501与1504合约却是缩小了近500点幅度。

以前的跨期反套操作，每次都免不了在近月合约的选择上纠结一下。而这次，我还没在选1501还是1502的问题上费脑筋，一个更好的选择方案浮现出来。在做金属贸易过程中，我们学习了一些化工贸易商的商业模式，开始介入多个现货电子盘市场进行套利操作。

在这次的铜期货暴跌行情中，现货价格跟跌较慢，某个铜现货电子盘价格由于与现货市场保持一致，竟与期货1504合约形成了1400-1600元的价差，价差空间不仅高于1501与1504合约，更重要的是该现货电子盘是连续合约，没有到期日，所以不用担心价差修复的时间问题。

还有一个更有利的因素，铜期货近月合约限仓为1500吨，而该现货电子盘却限仓为20000吨，相对来说“战场空间”更充裕，更有利于打一场大决战。几个相熟的贸易商朋友，早在1000-1200点价差时就已进场，没想到价差会持续扩大，被套其中不得动弹，纷纷打电话过来，“鼓动”我们入场参战。

在充分考虑可能发生的风险情形后，我们开始入场，在价差1200-1500之间完成几千吨的空现货电子盘、多期货1504合约的头寸。

二、变阵

建仓完成后，我的心也定了下来。因为我知道，这一期现市场反套大战，我们必胜无疑。很快，在1月中旬左右，铜现货市场、期货近月合约均快速补跌，铜现货电子盘与期货1504合约价差也缩小到400-500元区间。

短时间内盈利近1000点，且头寸规模比2014年上半年的“逼仓”行情中大了十倍左右，我们盈利巨大，自然十分想获利了结。但这时又一个问题出现了：难以平仓离场。

要知道，现货电子盘的市场流动性不能跟期货市场比。进场时，恰逢一批看涨铜价的投机客“囤铜”（估计他们也是冲着该电子盘是连续合约，不用像期货合约那样移仓而来的），所以我们也顺利进场做空。

但如今现货电子盘跟着现货价格补跌，多头亏损不想离场，我们的空头头寸自然也无法出来。那几个贸易商朋友急于出场，平了些头寸竟使该电子盘价格上升了100多点。我的头寸规模比他们大了数倍，出场难度可想而知。

大家陷入两难境地：继续持仓，担心价差会有反复，短期暴利无法落袋为安；强硬离场，估计利润要大幅缩水。好在入场之前我们就考虑到这一问题，并预先制定了解决方案：平掉期货多头、采购现货交割。

那时临近春节，铜现货市场供应充裕。电子盘价格在空头平仓推动下，竟比现货价格高300多元，我们顺势平仓期货1504合约、采购现货，几天时间里组织了几千吨的铜到该现货电子盘市场去交割。

至此，我们空现货电子盘、多期货1504合约的期现市场反套头寸，变成了买现货、空现货电子盘的正向交割套利头寸，并锁定了350元左右的交割差价。

三、决胜

随着公司的铜顺利注册成仓单，我们对多头形成了决定性的优势：收延期费。按照该现货电子盘的交易规则，多头要么接走我们的货，我们赚350的交割差价；要么不接货，但每天支付给我们万分之四的延期费，年化收益14.4%。

那几位贸易商朋友也依葫芦画瓢，有的自己进货，有的直接从我们手里买，都开始做起收延期费的生意来。算了算，大家每个月能收差不多小200万的延期费。开心之余，我也免不了替多头小小地忧伤一下。

好在多头们方向判断正确，铜价在1月底企稳，之后一路走高。到3月中下旬时竟回升了4000多元。被我们“折磨”了两个多月，趁着价格大涨，多头们开始逐渐平仓出场。

那时已是农历二月，现货市场回暖升水上行，多头主力大幅平仓之下，竟使得现货电子盘价格比现货市场低150-200元左右。于是，我们赶紧平仓空头头寸，并将货物在现货市场销售。

在回笼资金后，还一度在该现货电子盘做多，想采购些低价货源。没想到周边的铜加工厂和贸易商也闻风而动，纷纷进场抢货，数千吨的铜几天就被抢购一空，倒是让这家现货电子盘名声大噪了一把。

就这样，持续了三个月左右的期现市场反套之战顺利收官。与2014年上半年在铜“逼仓”行情中的“稚嫩”表现相比，此战我们的表现堪称完美：在套利对象的选择，平期货头寸、组织现货交割的灵活转变，利用延期费提高收益等多个环节，我们处处领先一步，由虚到实快速转变，始终掌握着战役的主动权。而且，此次头寸规模又是上次的十倍左右，尽最大程度把握住了这一市场机会，着实让自己兴奋了好一阵子。

这一战役的成功把握，既得益于前面大半年时间跨期套利经验的积累，使自己对价差回归的必然性有了更深刻的认识，从而敢于进场、敢于建立足够大的头寸；也得益于公司现货贸易渠道的完善和购销能力的大幅提升。

如果没有短期内采购、销售数千吨铜的把握，我就没有应对各种变化的底气和信心，自然也就不敢建立大规模的头寸。此战也使我更深刻体会到：现货运作水平越高，套利操作才越有底气。外汇资管EA服务