孤注一掷 精心设计做空策略

基于美国房价已高估40%的判断，保尔森团队开始选择合适的交易标的。当时针对房地产借贷市场，华尔街发明了两种新型的投资工具：债务抵押债券CDO和信用违约交换CDS。CDO简单理解就是银行将购房者的房贷打包后再卖出去，它的购买者通常是其他投资人和基金公司，卖出CDO的银行可回笼资金，继续房屋按揭放贷业务。CDS其实就是一张保险单，当次级贷款人（出售CDO的银行）未发生违约时，投资者定期按固定利率交付保费；然而当债务偿还困难发生违约时，发行CDS的一方必须向购买方赔偿。

买入CDS其实是一种行业老手并不屑于考虑的负利差交易，因为如果这种交易不能马上盈利，其交付的保费相当于一个无底洞。连债王比尔·格罗斯后来也表示，“承受不了对冲基金给人带来的那种不安”，很可能不会做出保尔森的举动。

然而，保尔森仔细分析了抵押贷款服务的报告，发现借款人拖欠问题越来越严重。根据历史数据，若房价增速为零，即房价维持不变，违约率将达到7%；而当房价下跌5%，违约率将达到17.5%。由此可见，只有在房价持续上涨的情景下，抵押贷款债券才可能屹立不倒；而当房价停滞不前或者发生逆转时，这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。

保尔森确信投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险，他赌这个市场会崩溃。而当时正值房地产繁荣时期，大多数人都不认为CDO会有什么风险，所以CDS的价格非常低。于是，保尔森设计了一个复杂的基金操作模式：一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。

在保尔森的精密设计下，其基金在CDS上掷出了几十亿美元。倘若不良信用借款人的按揭出现问题，就能得到大笔赔偿。另一方面，保尔森的基金以12倍于权益的杠杆，在CDO上大举建立空头头寸，融资资金的年净成本为7.09%。如果累计违约率达到30%，基金的回报率是341%。

保尔森知道自己在孤注一掷，他决定拿出自己的钱，为个人账户置办更多的保险。他开始注意到，评级机构对出借商的贷款给出的级别太过慷慨，次级贷款在按揭市场中成分高达14%，而10年次这一比例只有1%。而房价与从前的猛涨相比其上升步调已有所放缓，这更意味着房市即将见顶。这可是保尔森出手的完美时机。

大厦倾倒 楼市空头大杀四方

事实上，保尔森的做空之路并非前面所述的那么顺利。保尔森将CDS合约做成了公司新信贷基金的核心，到处招揽投资商。然而投资商的反应可想而知，保尔森到处碰壁，只能靠朋友、靠家人收集到了1.47亿美元。而且，这笔交易刚一开始，保尔森就遭遇当头一击：他买的那些CDS合约贬值了。别人问他是不是要撤出一些资金，保尔森却坚持要加码。保尔森在奥本海默公司任职时认识的好友、索罗斯的侄子彼得·索罗斯也为老友的坚持所打动，最终给他投资了好几亿。

现在回头看，2006年底就是黎明前最黑暗的时候，而保尔森撑过来了。2007年初，保尔森终于等来了好消息：一家大银行的交易员打电话来，说按揭贷款证券出现了微小的贬值，保尔森的CDS合约终于升值了。这位交易员还不是个省油的灯，说完又给保尔森放烟雾弹：之前就是这批次贷投资，价格跌了马上又反弹，您考虑下要不要把CDS卖回给我们？然后到3月份再低价买入。

保尔森并没有心动，自己默默地加大做空的力度，调整投资策略。不过出借商也没有坐以待毙，他们一而再再而三地下调本来就已经处于极端低位的贷款标准，来吸引那些信用更差的借款人，尤其是新世纪金融公司，其股价也因此大涨。保尔森十分讶异，这无异于蚕食穷人。

2007年2月7日，又传来了一则好消息：新世纪2006年第4季度财报意外出现亏损。保尔森意识到，这些金融巨头终于开始尝到苦果。几周之后，保尔森的客户收到了一封关于公司2月业绩的信件，一个令人咋舌的收益数字呈现在眼前：66%！

危机加速蔓延。各大对冲基金这回急得像热锅上的蚂蚁，CDS他们从未听闻。花旗、美银美林这些顶尖投行也都迫切地想要买入CDS保险。熬了两年多，保尔森做空的250亿债券终于有回报了。

不过现在还不是收手的时候。保尔森开始做空华尔街大机构的股票，从中获利几十亿。他还将“触手”伸过了大西洋，把苏格兰皇家银行、巴克莱这些英国的老牌机构也纳入了做空的范围。

保尔森的大动作甚至引起了索罗斯的注意。2007年秋，保尔森的公司已经赚到了120亿美元，索罗斯当年狙击英镑获得的10亿美元一下子相形见绌。当时，索罗斯已经处于退休状态，但听到保尔森的事迹之后，索罗斯开始心动，于是特地邀请保尔森共进午餐。虽然保尔森没有完全摊牌，但索罗斯按照他的做空方法，也马上赚到了几十亿。

当年，美国居民几乎每天一醒来，就会发现房价又跌了一截。随后，这场因为房价泡沫叠加衍生品滥用的局部危机，以野火燎原之势，演化成了一场罕见的全球金融危机，美国的“两房”——房利美和房地美亏损达140亿美元，股价在一年内暴跌约90%。

2008年，局面已经一发不可收拾了。贝尔斯登、美银美林、雷曼兄弟一个接一个轰然倒地，股市继续跳水，保尔森买的CDS合约价值节节攀升，又有50亿美元进账。到7月份，跟次贷相关的投资都已经崩溃了，保尔森终于决定抽身。“史上最伟大的交易”至此告一段落。

一战封神 小人物扬名华尔街

在这场风暴中，保尔森的第一只基金上涨了590%，第二只上涨了350%。保尔森自己在2007年的收入达到了37亿美元，成功登顶2007年度最赚钱基金经理榜首。2007年后，保尔森掌握的资金规模从10亿美元飙升至280亿美元，跻身世界上规模最大的对冲基金公司之一。保尔森由此被人们称为“华尔街空神”。

其实，当时做空房市的人并不鲜见。以好莱坞电影《大空头》的主角迈克尔·伯利为例，他的眼光比起保尔森更加超前，从2005年开始就不断加码做空。可惜的是，房市泡沫到2007年才爆裂，投资人远没有伯利那么高瞻远瞩，而伯利也缺少了像保尔森那样化繁为简的口才，投资人不断撤资，伯利也只能降薪裁员，卖出部分CDS。尽管赚了些钱，伯利的基金最终还是关门大吉。反观保尔森，他在游说投资人的时候并没有极力渲染房市危机，只是告诉客户CDS是一种廉价的对冲工具。

所以说，保尔森最终能成为这场大危机中屈指可数的大赢家，除了运气之外，他本身的实力不容小觑。基于常识和勤奋的判断、时机的选择、节奏的把握、投资人的信任、面对暂时巨亏却坚持保持高仓位的勇气，缺少一样，保尔森都不能走上华尔街的神坛，受到全世界投资者的顶礼膜拜。

这场楼市泡沫的狂欢成就了保尔森，但它留给大众的惨痛教训是极其深刻的。参与炒房，涨时固然欣喜，但跌时教训将会惨痛。也正如巴菲特所言，只有在潮水退去时，才会知道谁一直在裸泳。