很多人说投资是一门艺术，没错。量化测试，大数据分析，AI增强，这些都是工具，最后使用这些工具的是投资人本身。再好的模型或者工具，也会因为使用方式的不同，而导致结果达不到预期。大量的研究指出，投资人根本不是理性的。投资人的行为偏见（Behavioral Bias），每时每刻都在影响着投资人的决策。

比如说，很多投资人总是觉得为什么账户总是表现不好？每天登陆账户，怎么总是觉得净值没涨几个点？其实这跟“心急水不沸”的道理一样：在现状和达到预期中间的过程，永远是煎熬的。当你过于关注现状，你总是会感觉目标离你很远。而你的现状和期望，又会反过来影响你的决策。

以一个小实验为例：

选项1： 我们一起抛硬币，正反2面的概率都是50%。如果是正面，你能获得5000美元，反面的话，你将会损失2500美元。

选项2： 现在就给你1200美元。是的没错，现在就给。

你会选哪个？

根据诺贝尔奖得主Daniel Kahneman和Amos Tversky的研究结果，82%的人会选择选项2。但是根据预期效用最大化理论，理性的投资人能够算出选项1的预期回报是$1250美元，而选项2是$1200美元。那么号称是“理性”的投资人为什么还会选择预期回报较小的选项呢？总的来说，投资人在面对众多选择的时候，尽管这些选项的预期效用几乎相等，但是投资人会更讨厌确定性更低的选项。这就是著名的展望理论（Prospect Theory），又称作亏损厌恶( Loss Aversion )。

我们为什么在投资中把亏损厌恶称作是一种投资人缺陷（Investor Bias）呢？很多人会说，我对亏损保持戒心，这很正常也很符合逻辑啊？是的，如果投资人能在众多的选项面前，客观有效地评价每一种结果，在预期收益最大的前提下，有效低控制亏损，这当然是最好的了。但是在实际上，由于市场价格每天都会波动，在亏损厌恶的影响下，投资人能够做出最优决策的概率将大打折扣。再来2个小实验：

实验1： 你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票跌到了80块。现在你有2个选项：

选项1：割肉认赔，亏20块。

选项2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。

你会选哪个？

实验2：你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票涨到了120块。现在你有2个选项：

选项1：获利离场，赚20块。

选项2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。

这次你又会选哪个？

80%以上的投资人在实验1里，会选择选项2——继续赌一把；然而在实验2里，近80%的投资人会选择选项2——获利离场。但是在数学上，不管是实验1还是实验2，每个实验里的2个选项的预期回报都是一样的。

所以对于理性的投资人，每个实验的选项都是无差别的，那么为什么投资人在不同的条件下下会有这么明显的选择偏好呢？因为收益带来的快乐，在感受上小于损失带来的痛苦；预期回报为正时，投资人会选择风险更小的选项，为负时，会选择风险更高的选项。这种由于亏损厌恶带来的决策偏见，对投资人有3种最直接的影响：

第一，忍受不了割肉的痛——该割肉的时候不割肉，没有止损的机制，导致往往将股票卖在最低点。

第二，忍受不了短期亏损——发现价值股后，该坚定持有的时候不坚定，导致无法获得价值回归的增值。

第三，浮盈过早落袋为安——该追涨的时候不追涨，一波10%行情来了就跑，然后在市场涨到高位的时候，忍不住又跑进去。

亏损厌恶的影响会在这以下3种情况中被加倍地放大：

1、“心急水不沸”——频繁地查看账户，导致过多地暴露在厌恶亏损的影响中。

2、“短视的投资周期”——由于投资期限过短，导致出现亏损的概率增加，进而增加了亏损的痛苦。

3、“过于单一的投资”——由于单个资产的波动性很高，上上下下，增加了投资人面对亏损的次数。

“心急水不沸”——盯盘越多，心里亏损越多

我们接下来做一个测试，看看频繁查看仓位会对投资人带来多大的负面影响。

测试假设：

1、亏损到底有多痛苦？根据亏损厌恶理论，亏损带给投资人痛苦的感受，是盈利带来的快乐的2倍。ISO（国际组织部标准）规则22222号——个人财富规划标准，也认可了此结论。

2、有多少的机会看到亏损？频繁查看仓位亏损状况的投资人，比少频繁查看的投资人，更容易受到亏损厌恶的影响。如果我们每天看看仓位，一年就有252天的时间会在盈利的快乐和亏损的痛苦间游走。

测试规则：

1、查看仓位的频率分别为每天，每周，每月，每季度和每年。

2、在每次查看仓位的时候，计算这个周期中的表现：日回报，周回报，月回报，季回报，和年回报。

3、当这个周期的总回报为负的时候，我们将这个损失加倍；如果为正的话，回报不变。

4、比如现在是2017年3月底，我看了一次仓位，发现从2017年1月到现在，我的回报为负5%，那么我的"心理回报" 在这个季度中，就为负10%。相反，如果为正5%，那么我的心里回报还是为正5%。

基于标普500的真实回报和心理回报

这个图是什么意思呢？蓝色实线是标普500的买入持有回报，剩下的虚线为模拟的心理回报。红色虚线代表的是如果你每天都查看仓位，根据亏损厌恶理论，你心理上感受到的回报，绿色虚线是每周看一次，紫色虚线代表的是每月看一次，浅蓝虚线代表的是每季看一次，黄色虚线代表的是每年看一次。

如果你从1989年1月开始买入标普，然后完全忘记投资这件事，经过28年到2017年5月，当你再次登入的时候，会发现你当初投资的1块钱，已经变成了16块，年化收益率近9.5%。更重要的是，你在28年的时间内只看过仓位一次，穿越了无数的周期，心理上完全没有受到亏损厌恶的影响。

我们的目的不是叫大家这一辈子只看一次仓位，而是要从实验上指出：查看仓位的次数越多，你在心里和情绪上受到市场波动的影响就越大。每月、每周、每天查看，都会对你心里上的回报产生非常负面的影响，经过28年后，虽然实际回报是正的，你的心理回报将会是负的。如果减少看盘频率，只是每季或者每天查看仓位的话，你的心理回报在经过28年后，还是正的。

“短视的投资周期”——期限越短，亏损概率越高

时间是把杀猪刀，如果投资人没有较长的投资期限，很容易陷入经常亏损的境地。我们先拿标普500的历史数据做个测试，看看在不同的投资期限下，风险和收益的状况。

下图中我们用标普500指数，从滚动连续1年的投资期限，一直计算到滚动连续10年。滚动连续1年期的意思是，从1936年到2017年，投资人连续投资标普500指数12个月，每个月都做再平衡，每个月都往前滚动；滚动连续10年期意思是，80年的历史上，投资人连续投资标普500指数120个月，每个月都在平衡，每个月都往前滚动。如下图所示：

要强调的是，我们这里所说的连续10年期，不是买入持有10年就完事了，而是投资人坚持这个投资标的10年，每个月都需要做再平衡，考量的是投资人能否坚持投资的韧性。

可以看出，随着投资期限的拉长，在没有大幅损失平均年化收益率的情况下，年化收益率的波动率持续下降：连续1年期平均年化收益率的波动率为20%，而连续10年期平均年化收益率的波动率为6%。

我们假设回报的分布为标准正态分布，这样就可以倒推出每个期限内，出现亏损（年化收益率小于0）的概率。可以看出，随着年化收益率的波动率快速下降，平均亏损概率也呈快速下降的趋势：从1年期里28%的亏损概率，下降到10年期里的3.6%。

下面的图更加直观地描述了投资期限长短的影响。越短的投资期限波动性越大，较长的投资期限可以降低波动率并且增加赢面。

“过于单一的投资”——配置越单一，波动性越高。

我们在之前的文章中也反复强调过资产配置重要性，资产配置是唯一的免费午餐：只要把相关性较低的几种资产组合起来，就能达到降低波动性和提高胜率的效果。比如最简单的60/40组合（60%股票 + 40%国债）。

我们以60%上证综指 + 40%中国国债全市场指数，每月再平衡，来做一个简单的资产配置组合，用不同的投资期限来看看这个配置对抵消亏损厌恶负面影响的效果。

从投资风险的角度来看，配置了国债后的资产组合风险明显降低，不管是持有1年，还是持有10年，都有较大的改善，亏损概率明显下降。

从投资收益的角度来看，如果投资人能够坚持一个超过5年期的投资计划，与持有单个资产相比，可以说是在没有过多地牺牲年化收益率的前提下，降低了心理上的投资负担：单纯投资于上证指数，如果连续持有超过5年，其平均年化收益率为6.7%左右，而简单的60/40的资产组合，也有6.7%左右。

写在最后

亏损厌恶（Loss Aversion）每时每刻都在影响着投资人的决策。投资人在有浮盈时，会更多的偏向确定性高的选项，希望能够保住盈利；而在有浮亏时，往往会偏向确定性低的选项，希望能够赌一把，赚回来。而这种决策上的偏见，导致了投资人忍受不了割肉的痛，忍受不了短期亏损，浮盈过早落袋为安。经常买在高位，卖在低位。

亏损厌恶可以说是很多其它的投资行为偏见的诱因：由于不能正确地权衡每种投资选项，投资人不敢轻易尝试，也不敢轻易放弃。在投举棋不定之时，遭受压力，往往容易寻找最近的记忆（Availability Bias），忽略了全盘的数据；或又过度自信（Over-Confident），或又盲目跟风（Herding），做出草率的决定；又或是单纯地寻找某种参照物（Anchoring），以求做出快速的决策。

从主观上，我们需要清楚地认识到自己行为偏见（Behavioral Bias），以求更好地作出投资决策。从客观上，改变自己大脑思考的方式是非常困难的，所以我们需要通过系统性的方式，强制减少自己暴露在亏损厌恶的影响下。

少看盘，多看书；少投机，多配置；不要过于关注当下。通过实证研究，加强自己的投资信心，将投资期限拉长，以求降低亏损的概率，并且减少做出不理性决策的机会。只有通过大量的回测、可靠的投资理念，和系统性的投资框架，投资人才能战胜自己天生的缺陷，才能在投资的长跑中胜出。