一些全球最大的央行追随美联储的脚步展开货币政策“正常化”的窗口正迅速关闭，这意味它们可能被困在“零利率政策”世界多年，甚至数十年。

欧洲央行、英国央行和日本央行明年均料通过加息、逐步退出资产购买或允许长期收益率上升等形式，来收紧政策。

至少在大金融危机迫使多数主要央行采取“零利率政策（ZIRP）”10多年后，计划是如此。但如果全球经济及市场周期演变，将难以执行这样的计划。

越来越多的数据显示，经济和市场自2009年以来的扩张正失去动能，且明年可能陷入停滞，金融市场确实也益发有此感觉，而决策者也开始感到不安了。

譬如欧洲央行，其2.6万亿欧元（2.96万亿美元）购债计划将于下月结束，而且该央行已经暗示会在明年夏季之后加息。德拉吉作为该央行行长的八年任期将在2019年10月结束，看起来他是希望在自己任内开始政策正常化。

但欧洲央行的决策者在他们的公开声明中，论调略偏鸽派。该央行管委魏德曼本周表示，政策正常化将需要“数年”时间。要记住，此言可是来自德国央行总裁。

投资者愈发认为，欧洲央行明年根本不会加息。我们这里说的并不是大幅加息，就连加息10个基点也不再像几个月那样，在市场预期中得到充分反应，何况如此小幅上调后，利率仍为-0.3%。

要说有什么不同的话，那就是辩论焦点如今正在转向该央行是否应当进一步放松政策，以及可能会通过又一轮对银行的长期低息贷款来放松。

谁先“认输”

这是本月稍早伦敦路透年度投资峰会上，从多位资管经理评论得出的重点之一，这些经理管理的资产总计逾4万亿美元。

管理着超过500亿欧元资产的凯敏雅克董事总经理和投资委员会成员圣乔治（Didier Saint-Georges）称，明年将有一家主要央行“认输”，欧洲央行与美联储谁先撑不住将是一个重大问题。

不过，美联储或许已经在松动，美联储副主席克拉里达（Richard Clarida）上周五表示，与本轮周期迄今的八次加息相比，未来加息将更取决于数据。这暗示美联储所认为的“中性”水准比先前想的来得低。

外界普遍预计美联储将在下月再度加息，但货币市场目前只完全消化预期明年加息一次，升幅为25个基点，对冲基金和投机客正在相应调整他们的看法。

上周对冲基金削减美国10年期公债期货空仓的规模，创下美国商品期货交易委员会（CFTC）1995年开始编制相关数据以来的第三高。美国10年期公债收益率在上月触及的3.26%高位，最终是否可能成为本轮周期峰值？

美银美林对基金经理最新的调查显示，受访者对全球成长的看法为10年来最黯淡。若明年增长与股市丧失动能，投资者将愁苦巴望曾几何时3.00%或更高的收益率。

华尔街与其他主要股市明年很有可能走升，但毫无疑问的是进一步上涨的阻力正在升高。今年美国企业获利增长率大约在30%左右，为八年来最高，但明年料将放缓。楼市已显现转变的迹象，这是整体经济翻转的典型预兆。

当经济翻转时，政策制定者操作的空间将变得有限，连美联储也一样。央行政策利率较低，资产负债表臃肿，而且可能除德国外政府支出增加的能力似乎有限。至少他们这么做的意愿是有限的。

日本再次成为一个有用的参考指引。日本央行的零利率政策持续了二十年，尽管多年来数度试图让这个政策退场。但程度不等的通缩、增长疲软、人口老龄化以及股市无法从1990年代后的跌势中复苏，都让日本央行的手脚受到束缚。

目前日本利率为-0.1%，从2010年来就未曾高于零水平，最近一次利率高于0.5%是在1995年。在美国与全球经济景气循环逐渐接近翻转的情况下，未来几年日本利率几乎可以肯定不会升到0.5%以上。日本这个零利率政策先锋走到哪，其他国家通常就会跟到哪。