消费有理由保持强劲，但我们认为，考虑到其他方面的不利因素，如果中国要实现接近5%的增长，就需要中国消费者的大手笔消费。鉴于收入增长乏力、家庭去杠杆化、失业率升高以及建筑业放缓带来的焦虑等迹象，我们看不到如此高的家庭支出水平如何实现。

到 2023 年年中，经济放缓的迹象已经非常明显。房地产行业仍在萎缩，私人开发商的违约名单越来越长。土地出让收入下降的滞后效应，使得地方政府没有必要的收入来偿还现有债务或刺激经济。中国在大流行病期间享有的高额贸易顺差缩小了。

最重要的是，中国消费者的消费不足以实现官方的增长目标。到 10 月份，官员们已经感到非常震惊，中央授权发行一万亿元特别国债，以促进地方政府投资，尽管其中大部分要到 2024 年才能到位。

在这一年里，各种问题的蛛丝马迹层出不穷。

然而，在这些不断出现的经济放缓迹象中，GDP 预测却几乎没有变动。官方的季度 GDP 统计数据和月度零售销售统计数据，通过在年初对前期数据的调整得到了加强，从而使当前的数据看上去相当好看。而这对于负责提供独立验证的国际组织和大多数为投资者提供建议的卖方研究经济学家来说，已经足够了。

根据中国自己的数据，中国经济会在 2023 年达到 5%的增长。当然，确实有一些亮点行业，如电动汽车（EV）的发展速度超过了其他经济领域。但是，当北京公布 2023 年 GDP 增长 5%以上的数字时，将与全年堆积如山的普遍萎靡不振和被动决策的证据无法相配。

既然我们需要一个可信的 2023 年基线，那么我们如何对 2024 年的增长提出看法呢？

由于官方数据过于不稳定，我们在展望 2024 年之前，先对 2023 年的基线提出了自己的看法。与往年一样，我们的分析建立在四个支出端 GDP 组成部分的基础上：企业投资（固定资本形成总额）、政府支出、净出口和家庭消费。

2023 年投资

根据官方数据估算的到第三季度的贡献，年化： 1.6 个百分点 。荣鼎年估计：约0 个百分点。

2023 年的头条新闻是房地产行业的持续萎缩。在高峰时期，房地产业占中国经济活动的近四分之一。2021 年 3 月，中国新建住宅面积为每年 17.1 亿平方米。到 2022 年 12 月，这一数字下降了一半，降至 8.81 亿平方米。2023 年 1 月至 10 月，又下降了 20%，降至 6.99 亿平方米，可能已经触底。

根据国家统计局的报告，2023年截至 11 月，中国在房地产领域的投资比 2022 年同期减少了 2 万亿元人民币，相当于中国 GDP 的 1.6%。

在同等条件下，要避免今年的投资出现负增长，就必须有其他投资活动来填补这一缺口，更不用说出现正增长了。

有什么能抵消房地产的萎缩吗？

官方数据显示，2023 年迄今为止，私营部门投资也是负增长（尽管其中包括房地产投资的部分降幅），降幅为 0.5%。

2003年到年底为止，基础设施投资增长了 5.8%，但由于高债务水平对地方政府投资的普遍限制（见下文的财政讨论），投资在2023年下半年有所放缓。其他投资指标也表现疲软。

2023 年第三季度，中国外商直接投资渠道出现了有记录以来的首次净撤资（自 20 世纪 90 年代以来），这反映出企业将更多资本转移出中国，而不是将新资金引入中国。

中国企业在寻求增长的同时，也在加强对外投资。2023 年，沪深 300 指数和外部 MSCI 中国指数等股市晴雨表大幅下跌，反映出市场对前景的不乐观预期。

中国政府公布的 2023 年前三季度数据（截至年底时的最新官方数据）显示，投资有望为经济增长贡献 1.6 个百分点。上一次投资做出类似贡献是在 2019 年，当时投资为经济增长贡献了 1.7 个百分点。

问题是，2023 年的投资增长是否会像 2019 年那样，房地产投资增长 10%，沪深 300 指数增长 36%。有人相信会是这样吗？

谁也不知道。鉴于房地产行业放缓的拖累和企业投资疲软的信号，我们推测2023年投资对GDP增长的贡献率为0%。

2023 年政府支出

根据官方数据估算的到第三季度的贡献，年化： 1.3个百分点。荣鼎估计：0 个百分点

2023 年伊始，财政赤字目标略有上升，从 2022 年占 GDP 的 2.8%上升至 3.0%。但是，由于土地出让量急剧下降，房地产活动的减少使地方政府收入锐减。

虽然与房地产相关的打击对今年地方政府财政的影响最大，但这种下降是结构性的，政府收入占 GDP 的比重在 2015 年达到顶峰，为 22.1%，到去年下降到 16.8%。地方债务的增加，意味着有限的财政收入中用于还本付息的份额越来越大。

在我们对 205 个城市 2022 年财务数据的调查中，半数城市的债务利息支出占可用财政资源的 10%或以上。

根据官方数据，2023 年中国家庭和政府消费合计将贡献 4.3 个百分点，这是由官方季度数据推算出来的，而官方季度数据并未将家庭和政府消费分开。

从历史数据来看，中国 70% 的消费来自家庭，30% 来自政府支出，这意味着到今年第三季度，政府支出将贡献约 1.3 个百分点。

但如图 4 所示，包括地方财政支出在内的更全面数据显示，财政支出的同比变化全年为负。从实际情况来看，中国政府支出对经济增长的贡献最大可能接近零个百分点，而不是第三季度的 1.3 个百分点。

2023 年消费

根据官方数据估算的到第三季度的贡献，年化： 3 个百分点。荣鼎估计值：2 个百分点

2023 年 1 月，许多分析师认为中国消费者已经积累了一定的储蓄，并准备好消费。实际上，家庭存款的增加并不反映实际储蓄的显著增长，而是家庭从高风险的理财产品，转向更安全但锁定的定期存款账户，其中大部分交易发生在一小部分高收入家庭中。

中国大部分收入者，面临着收入增长放缓的问题，原因包括动态清零的干扰、房地产紧缩、对高增长科技雇主的打压以及出口制造业活动的减弱。

2023 年，中国家庭非但没有增加消费，反而在去杠杆化。截至第三季度末，未偿还的信用卡贷款比去年同期减少了 1300 亿元人民币，抵押贷款减少了 6000 亿元人民币。全国房地产价值下跌继续拖累家庭信心。

与政府支出一样，中国政府尚未公布官方估计的 2023 年家庭消费支出。但是，但根据迄今为止政府和家庭支出共同贡献的4.3%以及历史趋势来推测，当中国公布家庭消费对 2023 年 GDP 的贡献率时，可以合理地认为这一贡献率将在 3 个百分点左右。

这可能不会太离谱。2023 年零售额增长的一致预期为 7.6%，高于 12 月份的 7.2%。考虑到通货膨胀以及 2022 年部分月份零售销售总额修正导致的年初数据失真，零售销售增长表明家庭消费对经济增长的贡献不会超过 2 个百分点。

2023 年净出口

根据官方数据估算的到第三季度的贡献，年化：-0.7 个百分点。荣鼎估计：-0.5 个百分点

经过四年贸易顺差不断扩大对中国 GDP 增长的贡献之后，去年净出口出现萎缩，即使在官方数据中也是如此，因为中国的服务进口，尤其是旅游业的进口恢复了。

国际收支统计数据显示，2023 年前三季度，中国服务业净进口额为 1.19 万亿元人民币，而 2022 年同期仅为4120 亿元人民币。

中国年度货物贸易顺差的增长已趋于平缓。中国海关数据显示，截至 11 月，中国货物出口按人民币计算仅增长 0.5%。货物进口下降速度较快，但远未达到抵消服务贸易逆差所需的水平。

净出口将对 2023 年的国内生产总值增长产生负面影响（见图 7），可能在-0.5 个百分点的范围内。

总之，2023 年一开始，人们对经济反弹充满乐观。尽管有大量证据表明经济复苏低于预期，但中国政府仍毫不动摇地坚持认为经济仍在正轨上。

我们认为，2023 年的经济增长可能更接近 1.5%，而不是中国政府报告的 "5% 左右"。只要中国的官方数据仍然从属于官方说法，优秀的经济学家就会有不同的估计。

然而，不争的事实是，中国正处于结构性放缓之中，这导致 2023 年的经济活动远远低于大多数人的预期，而这将继续影响我们展望 2024 年的前景。

展望 2024 年 

2024 年，在持续的结构性放缓中，中国的某些领域将出现温和的周期性复苏。彭博社一致预计，2024 年中国经济增长率为 4.5%，低于 2023 年的 5.2%。

我们认为，今年的增长将比 2023 年更为强劲，这主要是基于房地产行业的周期性复苏。然而，2023 年未解决的结构性问题，将继续拖累中国的潜在增长。

2024 年投资

荣鼎估计值：1 个百分点

与 2022 年和 2023 年一样，2024 年值得关注的投资故事是房地产。去年的一致预测之所以出现下调，是因为房地产萎缩加剧。今年的惊喜可能是行业触底反弹，甚至对经济增长做出微小贡献。

基于人口基本面，我们估计房地产行业活动的长期平衡点，在每年 5.5 亿至 7.5 亿平方米的建筑面积之间。2023 年 11 月，住宅新开工面积出现了 31 个月以来的首次增长。按年率计算，目前新开工面积为 7.01 亿平方米，处于长期均衡范围内。

目前，房地产活动还不到 2021 年高峰期的一半。虽然不太可能恢复到那个水平，但至少到 2024 年将不再对经济造成重大拖累。

大面积的投资复苏不太可能。中国政府正在通过迫使银行吸收地方政府融资机制的不良债务，来应对地方政府的财政压力。银行的盈利能力和向生产性企业贷款的能力都将受到影响。

虽然政府可以而且将会支持战略性产业，但中央经济工作会议的解读承认，某些产业的产能过剩是 2024 年面临的严峻挑战。面对地缘政治现实，外资企业很可能会继续将下一步投资分散到中国以外的地区。

综上所述，假设房地产行业温和反弹，我们预计 2024 年投资对经济增长的贡献率为 1 个百分点。

2024 年政府支出

荣鼎估计：0.5 个百分点

鉴于 2023 年持续的经济紧张和政策失误，观察家们一直在关注 12 月 11-12 日举行的中央经济工作会议会议，看有没有规模财政刺激的迹象。会议声明在这方面大多令人失望。虽然总体财政立场仍保持 "积极 "不变，但会议强调了保持财政可持续性的重要性，而不是像去年那样强调新的财政支出。

期待中的房地产反弹，不足以完全弥补地方政府的收入缺口。正如我们在 8 月份所写的那样，中国在不对希望避免伤害的经济部门征收新税的情况下，扩大财政基础的选择有限。

土地出让收入是滞后支付的，因此 2023 年的土地出让疲软，将拖累 2024 年的地方政府收入。最终，中国政府必须缩减财政雄心，将支出转向提高人力和物质资本的生产率。

在此期间，中央政府的资产负债表将被用来提升政府支出，使其恢复到账面正值，我们预计这将为 2024 年的 GDP 增长贡献 0.5 个百分点。

2024 年消费者支出

荣鼎估计：1.5 至 2 个百分点

由于收入增长仍在放缓，去杠杆化仍在继续，2024 年的家庭消费应该与 2023 年的情况差不多。2023 年年中的最新城市储户调查显示，收入环比下降的家庭比例上升（第二季度为 15.1%，第一季度为 14.5%），收入上升的家庭减少（第二季度为 14.4%，低于第一季度的 15.8%）。大多数家庭的收入没有任何变化。

家庭负债率居高不下，家庭继续去杠杆化，减少了消费。目前，家庭债务占 GDP 的比重为 63.8%，与美国 2008 年金融危机前不久的水平相当。

接受彭博社调查的经济学家，目前对 2024 年中国零售额增长率的共识是 6.0%，通胀预期约为 1.4%。假设今年中国的实际消费增长为 4.6%（我们认为这是一个合理的预期），这将相当于为 2024 年的 GDP 增长贡献 1.5 到 2 个百分点。

2024 年净出口

荣鼎估计：-0.25 至 +0.25 个百分点

在 COVID 时代中国的货物贸易顺差增长在 2023 年结束，服务贸易逆差也在人们无法出行时恢复，这使得净出口出现负贡献。服务贸易逆差还掩盖了资本外逃，因为人们以旅游为掩护将资金转移出国。

根据大多数传闻，在对经济前景普遍感到不安和国外利率居高不下的情况下，将资产转移到国外的冲动比以往任何时候都要强烈。我们不难想象服务贸易逆差的扩大。

在货物贸易方面，中国今年的出口面临诸多不利因素。

首先，国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）都预测 2024 年全球经济将小幅放缓至 "远低于历史平均水平"。他们预计，作为中国大部分出口亮点的目的地，发达经济体的经济放缓将更加严重。

其次，欧洲的贸易政策积极性正在上升，欧洲的政策制定者正在考虑征收反补贴税（CVDs），以抵消所谓的中国电动汽车补贴。

电动汽车出口是今年中国经济的一大亮点，尤其是对欧洲的出口。汽车行业贸易政策的转变，将对中国最有前途的产业之一产生直接影响。虽然最近的贸易调查是从电动汽车开始的，但不可能就此止步。

12 月，欧盟委员会对中国可能向欧盟市场倾销生物燃料展开了调查。对其他行业的调查也可能随之展开。

最后，美国利率仍然很高，中国利率还是很低，加上中国家庭希望将国内财富分散到海外的基本愿望，这些因素将继续对人民币造成贬值压力。

不难想象，到 2024 年，人民币兑美元将进一步贬值 5-10%（不对美元的全球走势做任何假设）。在其他条件相同的情况下，货币疲软将使中国原产的产品更加便宜，从而在国外具有价格竞争力，通过使外国产品更加昂贵来降低中国消费者的进口倾向。

如果仅仅是这样的话，中国的货物贸易顺差预计会因此略有增加，这很可能是由于中国进口的减少，而不是出口的进一步激增。

但是，从贸易政策到地缘经济，再到商业周期，无数其他因素确实很重要，而且非常重要，我们无法确定这些因素如何取得平衡。

综合来看，我们认为净出口对经济增长的贡献基本上是中性的，但范围有限，对中国 2024 年 GDP 增长的贡献在正负 0.25 个百分点之间。

2024: 综合考虑

综合上述因素，我们对 2024 年中国 GDP 增长的最佳预测是 3.0% 至 3.5%。这一观点在三个方面与共识不同。

首先，我们认为中国今年的增长速度将比其他主流预测所暗示的要慢（见表 2）。

其次，虽然大多数预测认为今年的经济增长将进一步放缓，但我们对 2024 年经济增长 3.0% 至 3.5% 的基线预测，与我们对 2023 年经济增长 1.5% 的基线预测相比，体现了周期性的改善。

简单地说，我们认为今年的经济将好于去年，但与中国官方数据的改善所暗示的经济增长速度相比，并不像经济周期波动前那样。

第三，虽然大多数预测都认为房地产行业将继续下滑，而政府将加大支出力度，但我们认为情况恰恰相反：今年的财政政策将令人失望，而房地产行业的周期性复苏将为经济增长带来些许推动，或者至少不再拖累经济增长。

如果今年中国经济真的出现周期性回升，统计学家将面临一个奇怪的难题。一种理论认为，中国政府在经济不景气的年份夸大了经济增长，而在经济景气的年份则低估了经济增长。中国很可能会将 2024 年的增长目标定在略低于 2023 年报告的水平。

随着时间的推移，周期性指标将显示经济活动比去年更好，但官方数据将显示经济放缓。那些预测值低于目标值的国际经济组织将在今年逐步提高预测值，以便与中国的官方数据趋同。

预测会有所不同，但最终会趋于一致。

我们的预测怎么会出错呢？2024 年房地产行业有可能继续下滑。虽然我们已经看到了企稳的早期迹象，而且目前的活动水平与长期基本需求相吻合，但由于私人开发商的财务困境，房地产行业的调整确实有可能过度，这将给我们3.0%至3.5%的增长预测带来下行风险。

家庭消费风险也偏向下行。可支配收入增长放缓从根本上制约了家庭支出的上升空间，而房地产市场的持续下滑，或任何经济冲击都可能抑制消费情绪。

政府支出也可能意外强劲。 虽然中国的财政能力有限，而且中央经济工作会议发出的初步信号，表明中国将采取保守的财政立场，但中国政府可能会选择通过出售额外的中央政府债务来促进经济增长，例如，将资金分配给各省用于基础设施建设，而不是让地方通过发行特别收益债券（SRB）来筹集资金。

中国政府还可能更积极地部署央行资产负债表，为财政刺激措施提供资金，但这很可能会加剧人民币贬值压力。

结论

2023 年将被视为中国结构性放缓成为焦点的一年。自全球金融危机以来，中国一直依赖的债务密集型增长模式已经走到尽头，为过去的增长买单的负担，正在制约今天和未来的增长。

鉴于过去两年房地产问题的严重性，2024 年我们可能会看到周期性的好转，但结构性放缓将是未来几年的主旋律。

中国政府如何应对这一现实尚未有定论。尽管中国国内外几乎所有人都对中国领导层尤其是习近平是否会重启改革持怀疑态度，但我们坚持这样的观点，即如果经济活动变得足够糟糕，中国共产党将重新拥抱市场改革和开放，而不是在没有增长的情况下苟延残喘。

虽然官方数据并不能完全表明经济形势已经糟糕到足以迫使我们做出这样的逆转，但本报告中描述的经济状况，可能已经糟糕到足以让我们进行真正的反思。大刀阔斧地改变经济政策并非 2024 年的基本情况，但这是一个值得关注的可能情况。

经济透明是健康增长的前提。中国经济数据禁声的代价首先由中国自己承担：政策制定者无法解决经济问题，因为这样做会公开承认这些问题的存在。

同时，这也抑制了全球企业的投资。大多数首席执行官更希望看到的是中国经济增长放缓的清晰画面，而不是导致政策失误的误导性数字带来的不确定性。

然而，就目前而言，官方对中国经济发出的信息仍然是受控的、意识形态僵化的。中国经济工作会议的官方解读中列出的重点任务之一，是 "加强经济宣传和舆论引导，推动正面阐述中国经济的光明前景"。对于企业和政策制定者来说，这使得在 2024 年对中国经济持批判和客观的观点变得更加重要。

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