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85%市场交易不再由人类执行 最近的暴跌另有原因?

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2018-12-26
管理着181亿美元的资产管理公司“头儿”Michael Hintze认为,最近的市场下挫更多是源于金融市场的问题,而非全球经济的问题。

在2018年市场全面快速下跌的背后有一个新现实,那就是约85%的交易是自动执行的,由机器、模型或被动投资公式控制,这创造出一个空前的交易群体,其行动步调一致且极为迅速。

市场在长期牛市期间不断走高,直到现在才受到持续低迷行情的严峻考验。

自9月底见顶以来,美国标普500指数已累计下跌19.8%,单是12月份就跌去15%。下跌的不只是股票。10月份时原油价格还在每桶75美元以上,到周一已跌至43美元以下。道琼斯指数周一则录得其历史上最糟糕的平安夜走势。

在很多投资者看来,这些大幅下跌体现了当前市场的敏感性。正如对大型科技公司未来的乐观情绪推动市场在今年前三个季度上涨一样,风向转变又导致市场在第四季度走低。

根据Tabb Group的数据,那些依赖计算机模型而非研究和直觉的量化对冲基金如今在股市交易中占28.7%的比例,较2013年上升了逾一倍。如今,这些对冲基金的交易量超过了散户投资者和其他投资者。

根据摩根大通(JP Morgan)分析师Marko Kolanovic的统计,这些被动型基金,再加上指数投资者、高频交易员、做市商以及其他一些并非基于公司基本面前景而买入股票的市场参与者,他们在整个市场交易量中所占比重达到85%左右。创立了对冲基金Omega Advisors的亿万富豪Leon Cooperman表示:

“电子交易员在市场中大行其道。”

量化基金所用模型是由一些算法作为支持,根据预先设定的指令自动买卖。交易员和投资者表示,最近这些量化基金正在抛售股票。投资于对冲基金和其它工具的Eagle's View Asset Management主管Neal Berger称:

“由机器和模型驱动的交易可能放大了股市波动的速度和幅度,人类的反应往往不会这么快速和猛烈。”

当今的交易主体当中既有按照模型进行买卖的计算机,也有仅寻求持有与其他所有人相同股票的被动型基金。与此同时,银行家和经纪商已经撤退,他们一度是买卖行为的现成来源。如今,当计算机开始买进的时候,所有人都会买进;当计算机卖出的时候,所有人都会卖出。

2018年的市场是一个酝酿多年的产物,鉴于已有太多东西融入其中,形势很难迅速逆转。资产管理公司CQS LLP资产管理规模高达181亿美元,今年年初至至11月底,其管理的两只大型对冲资金仍然赚钱。该公司首席执行长Michael Hintze认为,最近的市场下挫更多是源于金融市场的问题,而非全球经济的问题。Hintze表示:

“市场的新结构以投资银行交易行为减少、算法导向型基金交易行为增多为特征,已让投资者进出市场的容易程度有所下降。结果是,正常的年终紧张情绪已被放大,放在以往仅会带来有限回撤的抛售行为引发了大幅跌行情。”

近年来市场一直异常平静,即使机器交易占据了主导地位,这意味着这些方法在牛市中并未带来问题,甚至对市场延长平静期有所帮助。

这种情形可能已经发生改变的一个理由是:很多交易模型都把动能作为一个输入值。按照设定,当市场环境变差时,模型会发出卖出信号;如果价格下跌,很多模型会下达进一步卖出的指令。

诚然,下跌并非由机器人引发。但它们在今年下半年接收了大量红色信号:

——日本、欧洲等地经济增长放缓,而且有迹象显示美国经济增长或许也正略微放缓。

——低利率和货币宽松时代走向终结。9月末,美联储把利率调高到通货膨胀率之上,为10年来首次。本月,欧洲央行证实其将停止3万亿美元购债项目。对投资者来说,利率上升意味着某种他们久未见到的情况:持有现金就能赚钱。

——企业利润增速下滑。在今年前三个季度的每个季度,标普500指数成分股公司的利润同比增长约25%,受公司税税率下调提振。据FactSet的预期,标普500指数成分股公司第四季度的利润增速将不到今年早些时候的一半。2019年这些公司的利润增速将降至个位数百分比。

——全球很多地方的政局不稳。美国总统在社交媒体上公开抨击美联储加息;意大利正经历一场经济干旱,对该国庞大的债券市场带来严重后果。

准备不足的市场上出现了一波又一波的自动抛售。衡量这种情况的一项指标是流动性,如果流动性充足,则买家可以轻松找到想要购买的资产,卖方能找到买家接盘。当流动性下降时,潜在买家将不得不出更高的价格,或者潜在卖家不得不接受较低的价格。这使得市场价格波动加剧,上涨时涨幅扩大,下跌时跌幅加大。

所有市场上都出现流动性不断下降的迹象。高盛(Goldman Sachs)的数据显示,近年来以最优惠价格买卖标普500指数期货的合约数量已有所下降,仅过去一年就下降了70%,触及10年低点。

信贷对冲基金Saba Capital Management LP的创始人Boaz Weinstein称,市场一直都低估了不确定性。他表示,眼下在美联储加息、经济增长放缓、很多人认为市场最好的日子已经过去的情况下,市场开始考虑政治问题。

Weinstein称,垃圾债市场的风险正在累积。他表示,一个令人担忧的问题是,很多垃圾债(据他估计有40%)由共同基金或交易所交易基金持有,这些基金允许其投资者随时赎回,即使这些基金内部的债券都很难卖出。

当有足够多的投资者想要套现离场时,这类基金就必须开始卖出债券。但如果流动性不足,可能很难找到买家,抛售行情很容易触发。

分析师和投资组合经理表示,没有明显迹象表明经济失衡加剧了2008年市场崩盘。2008年的崩盘始于房地产泡沫破裂,继而影响到银行业,最终演变成一场全面的金融危机。

市场下跌的幅度和速度迫使人们重新审视全球经济状况,并与之前非经济衰退背景下的市场崩盘情形作对比。

一些分析师在1998年底的美国股市下跌中看到了相似之处。当时新兴市场经历了一年的动荡,1997年亚洲金融危机和1998年的俄罗斯违约接踵而至,最终导致了高杠杆的长期资本管理公司(Long Term Capital Management)对冲基金崩溃。

其他人则提到2015年末的市场巨震。和当前情况一样,2015年的下跌缺乏明显的触发因素,而且伴随着对美联储计划加息的焦虑——当时是近10年来首次加息。和今年一样,2015年的市场衰退表现为油价大幅下跌,标普500指数遭遇重挫。

无论是1998年还是2015年,当投资者重拾信心,相信美国经济扩张势头依旧完好后,市场都出现了反弹。

大部分美国经济数据以及对消费者和企业的调查仍然乐观。本月,美联储将其对明年经济增速预期中值从2.5%小幅下调至2.3%,依然可观。市场发出的信号则悲观一些。10年期美国国债收益率从11月初的3.24%降至圣诞节前的2.74%,说明投资者认为未来经济不够强劲,无法支持稳步加息。

花旗集团(Citigroup)首席全球经济学家Catherine Mann表示,金融市场发出的经济信号和数据发出的信号之间出现脱节。

这些令人警觉的信号还包括石油和铜等大宗商品价格大跌以及企业债券市场的压力。大宗商品价格下跌预示全球需求放缓。风险较高的高收益率债券与美国国债的收益率之差从10月初的3个百分点扩大至5个百分点。在2007年7月至11月之间,该收益率价差也位于类似的区间,一个月后,最近一次经济衰退就拉开了帷幕。

企业的首席财务长们帮助制定预算,而预算决定投资和招聘,这些人的看法也转向悲观。杜克大学(Duke University)的一项调查显示,半数首席财务长认为一年内将出现衰退,80%的首席财务长认为,2020年年底之前将出现衰退。

多伦多理财公司Gluskin Sheff & Associates首席经济学家David Rosenberg称,不仅仅是股市突然大跌,还有更深层次的原因,即大范围的全球流动性变化。

受到经济不断增长的迹象鼓舞,美联储已经将利率从极低的水平逐渐提高,同时出售危机后数年内买入的数万亿美元债券。美联储表示,削减刺激进行得较平稳。但其他人不确定未来将发生什么,以前从未推出过如此大规模的刺激措施,以前也从未收回过如此大规模的刺激举措。

一些人认为,消费者和公司在借贷成本较低时借入的债务有潜在风险。Guggenheim Partners首席投资长Scott Minerd表示,美联储的行动从根本上来说是为了鼓励美国企业加杠杆,但当借贷成本不断上升时企业更容易受到冲击。去杠杆的过程事实上威力更大。

本文来自新浪财经

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