这些天，金融市场上所有的讨论都集中在美联储何时开始削减购债规模的问题，但是对于股债汇等所有市场来说，更重要的是购债什么时候能够结束。

投资者鲜有重大动作，都在翘首等待周五将拉开帷幕的杰克逊霍尔研讨会，周五美联储主席鲍威尔可能提供有关美联储何时及如何缩减购债的线索。这将有助于确定美联储加息的时间表。

退出刺激措施可谓牵一发动全身，眼下金融系统大量流动资金已将美国股市推至纪录高位，美国国债收益率保持在略高于六个月低点的水平。在德尔塔毒株构成新风险的情况下，减码过快可能会使经济复苏脱轨，而行动太慢又或加剧经济重启带来的通胀压力。

前美林证券交易员Tom Essaye表示：

“对市场来说，关键一点是美联储撤离宽松政策的速度，因为这决定了美联储多久后才能彻底停止购债，然后就将迎来首次加息。”

美联储目前每月购买800亿美元美国国债和400亿美元抵押贷款支持证券，预计美联储在加息前将结束对这些资产的购买。美联储曾表示，将维持购债规模不变，直至经济朝着充分就业和价格稳定目标取得实质性进一步进展。

上次经济衰退结束后，美联储用了10个月时间结束每月850亿美元的购债计划。当时是在2013年12月宣布将结束购债，次月开始实施， 美联储在每次政策会议上将购债规模削减100亿美元，美国国债和抵押贷款债券平均分配。2014年10月，美联储结束了全部购债计划，并在2015年12月进行了七年来的首次加息。

各类资产怎么反应？

Essaye认为美联储最可能在12月开始减码，直到2022年年底完全结束，他说这将有助于推动股市和大宗商品进一步上涨，并使10年期美债收益率迈向2%。

摩根士丹利则预测，10年期美债收益率将在今年年底达到1.8%，美联储将在明年1月开始缩债，并在10月结束。该行预测，美联储的第一次加息将在2023年第二季度进行。

摩根士丹利美国利率策略主管Guneet Dhingra表示：

“当美联储宣布减码时，它可能会对减码速度以及整个过程的灵活性放出一点消息，这可能是加息周期的一个关键信号，尤其是在加息步伐方面。”

即使鲍威尔本周放“鸽”，美债收益率仍有望上扬

自今年3月份以来，美国十年期国债收益率稳步下行，目前在1.3%左右，离历史最低点不远，因为人们担心Delta变种会抑制经济复苏。长期和短期收益率之间的差距自3月份创下五年多来的高点以来也有所缩小，这是人们猜测美联储将开始撤回其刺激措施的一个迹象。

有越来越多的迹象显示，即使鲍威尔本周在杰克逊霍尔全球央行会议上释放温和信号，美国国债收益率可能继续走高。

五年期美国国债收益率（该债券在年限上可以同时反映市场对预期短期利率变化和美联储在购买较长期债券的速率）在本月上涨近20个基点。

目前，市场似乎已在很大程度上低估了鲍威尔可能向鹰派倾斜的前景，预计他将在美联储年度研讨会上暗示，最终将削减货币刺激措施。

以帕德瑞克•加维（Padhraic Garvey）为首的ING策略师认为，五年期国债相对于两年期和10年期国债的相对便宜，显示了加息的势头。

五年期收益率相对2年和10年期收益率上升

ING表示，五年期美债的下跌预示着美联储利率即将上升。ING的Garvey表示：

“市场有足够的资金，加上市场头寸更加均衡，美联储可能利用5年期国债将开始测试更高的利率水平下的市场反映。这可能是试探性的，但看起来是阻力最小的路径。”

今日晚些时候，美国财政部将标售价值610亿美元五年期国债，这可能是投资者对美国国债兴趣的最新线索。与此同时，杰富瑞国际（Jefferies International）策略师库马尔（Mohit Kumar）表示，受惯性、波动率和利差考虑的驱动，算法模型一直倾向平掉在美国国债市场的多头头寸。这意味着资金流动可能会让国债失势，价格下跌，即便鲍威尔拒绝就何时开始撤除国债市场支持给出明确信号。

有观点认为，随着杰克逊霍尔年会的召开，债券价格的波动和利差交易的季节性减弱，多头头寸会出现部分平仓。

风暴将至

Standard Bank Group的一位主管Steven Barrow表示，如果美联储推迟缩债，其风险要大于过早行动。他指出，推迟可能会迫使该央行在结束债券购买的短短几个月内提高利率，这可能会使金融市场感到不安，将使投资者进入日元和瑞士法郎等避风港。

Barrow称：

“美联储这样做（推迟结束债券购买）将是危险的，我们知道，美联储在明年年底前后的某个时候提高利率，这并非不可能。我更关注美联储缩债什么时候结束，而不是什么时候开始。”

此次美联储政策的正常化风险更大，因为在接近零利率和宽松政策的背景下，又出现了债务上限危机，债券市场对利率的变化非常敏感。这种风险延申到了股市。全球范围内投入市场的廉价资金推动了债券收益率的下降，激起了投资者对高收益的追求，几乎所有地方都出现了泡沫的迹象。

MUFG Securities Americas的美国宏观战略主管George Goncalves表示：

“在这种情况下，保证金的流动性才是最重要的。缩债对资产的影响会从加密货币开始，延伸至一些股票和高收益债券。缩债对这些资产的影响将比美国国债更多，（失去美联储的支持）这些资产将不得不开始自力更生。”