2021年8月19日美元指数升至93.5附近，创下今年以来的新高。与今年一季度的升值不同，这一波美元的走强没有伴随着长端美债利率的上行（图1），并且高频数据显示美国经济增长即将见顶（图2），可见经济基本面的因素并非美元升值的主要支撑。那么，在创下年内新高后，美元是否有进一步升值的空间？如果继续升值又能持续多久？

我们认为这一波美元升值主要受益于美欧货币政策分化，而这种分化的态势在年内很难改变。

如图3所示，欧元区和美国在核心通胀上的差异，在中长期可以作为欧元兑美元汇率的一个领先指标。这种差异本质上反映的是欧元区和美国货币政策的差异：即当欧元区的核心通胀显著低于美国时，欧洲央行在货币政策上相对美联储更趋宽松。

虽然美国核心通胀相对欧元区的飙升更受到供给面扰动的影响，但即便剔除这些暂时性因素，美国内在的通胀压力仍显著高于欧元区，这就意味着美联储相对于欧央行在货币政策上的趋紧将利多美元。

以史为鉴，2013年Taper“阴影”下美元为何表现“淡定”？2013年美联储Taper影响下，美元指数虽然波动较大，但整体中枢却是贬值的（上半年高于下半年）（图4）。可能存在三方面的原因：

基本面上，在Taper恐慌的影响下美国2013年下半年尤其是第三季度，经济和就业出现了明显放缓，9月非农数据大幅不及预期导致美元刷新年内低位。

货币政策方面，除了Taper计划落地不顺利外，可能更重要的是美联储在利率预期上保持克制（表现为点阵图稳定偏鸽），2013年12月宣布Taper计划的同时下调了对2015年政策利率的预期中值（图5），这直接导致美元升值动力不足。

但这一次美联储Taper很可能将有所不同，需要警惕美元2021年内进一步升值的风险。由于疫情变异和蔓延，年内非农就业是否会出现不及预期的情况尚存在不确定性。

政策方面，2021年9月议息会议美联储可能在利率方面超预期鹰派，推升美元。6月以来新冠变种毒株在美国加速扩散拖累经济复苏，联邦基金利率期货显示市场预期首次加息的时间为2023年3月，不过美联储部分官员近期表态偏鹰派（表1），意味着9月议息会议点阵图的首次加息时点有提前至2022年末的可能（从中值角度看）。

回顾今年6月，美联储在利率方面的超预期鹰派曾使得美元指数跳升（图7）。