怪事年年有，今年特别多。今年的其中一个异象出现在债券市场——到目前为止，负利率债券规模已经超过13万亿。庞大的负利率债券确实怪异，但不是空前绝有的，上世纪70年代也发生过类似一幕。

70年代是货币的混沌时代，当时布雷顿森林体系刚刚瓦解，美元与黄金脱钩。在此背景下，各国利率下跌，甚至跌破零；而与此同时，通胀直升。

投资者对政府信心尽失，纷纷从国债等传统的安全资产逃离出来，转而投向实体投资。在低利率水平下，越来越多资金涌入地产行业，信贷膨胀，使土地及建材原料价格直线飙升，也诱发了金融危机。在英国，央行不得不采取特殊措施救济濒临破产的银行。

与今天的情况一样，受伤的是一批债权人。他们基本上血本无归，而高企的通胀甚至侵蚀了他们“安全”资产的价值。

而那些留在债券市场的投资者随后就大翻身了。进入80年代，时任美联储主席、“反通胀斗士”沃尔克采取了紧缩的货币政策，多次加息后，债券收益率暴涨。由于政府的信誉重建需要一段时间，高利率的日子持续了很久。

今天和70年代同处在低利率环境，但是情况有什么不同呢？

首先，70年代通胀高企，随后央行采取紧缩的货币政策；而当前各国通胀普遍疲软，经济环境的下行趋势已持续了很长时间。随着市场对经济衰退的担忧加剧，各国纷纷投向宽松政策。

最极端例子是瑞士央行。当前瑞士央行的存款利率已经低至-0.75%，然而，在欧央行的连番鸽声下，瑞士央行腹背受敌。它必须在紧缩政策和宽松政策之间进行抉择，然而前者会打击出口，而后者意味着只能将利率降到更低。

而就连美联储似乎也降息难逃。尽管近期公布的美国经济数据相当靓丽，通胀已接近预期，而失业率也达到半个世纪的低位，但鲍威尔多次强调，全球范围内的“不确定性”增加打压着经济发展，将不得不采取措施提振经济。

此外，70年代市场还没有对贸易局势的担忧。在那个年代各国经济还没有那么开放，各国的依存度也没那么高。沃尔克当时甚至可以通过减少货币流动性来对抗通胀，而这个举措以现在来看是完全不可能的。

然而，70年代和今天的负利率环境最重要的差异可能是道德风险。自2008年以来，各国推行宽松政策，将利率维持在一个很低的水平，这大大助长了借贷。而值得注意的是，自金融危机以来，债务已大幅增加，去年债务规模达到全球国内生产总值的245％。

俗话说：“温水煮青蛙。”当前持久的低利率环境会令人滋生自满，盲目增加借贷，而罔顾各种金融风险。尤其在当前债务规模空前沉重的背景下，盲目借贷所带来的风险是难以估量的。

美联储7月决议举行在即，其潜在的降息可能预示着新一轮宽松周期的开启，会使股市债市更上一层楼，然而通胀始终是个棘手的点。央行面临的困难在于，如果宽松政策的剂量太猛，通胀反弹，推升借贷成本，这将会导致违约率上升，甚至会将引爆类似于70年代的金融危机。