从去年10月到圣诞节不到三个月的时间，原油价格下跌了40%。这场暴跌的原因主要归结于美国向其他国家和地区提供伊朗原油的豁免权、美国石油产量猛增、欧佩克并未大力减产以及对全球经济放缓的担忧。

以上的解释都能说得过去，但没有人能够解释，为什么这个跌幅可以跟2014年11月欧佩克拒绝减产后的那场暴跌相提并论。当时，欧佩克在会议上决定不减产，让全世界感到震惊，但在2018年第四季度，欧佩克反而还决定减产了，为什么油价还是跌得这么惨呢？

Oilprice网站的分析师Philip Verleger决定先从历史说起。在1987年10月19日的那个“黑色星期一”，一场闪崩让股市大跌22%。后来专家解释称，不断恶化的经济预期引发了这场暴跌，但随后放大的跌幅都是拜那些期货合约所赐。根据期权定价模型的参数，采取投资组合保险策略的机构必须在价格下跌的时候抛售持有的期货合约，这就推动了股价的进一步下跌。

同样的道理可以运用在去年油价的这场“缓慢闪崩”当中。一开始，在美联储加息和伊朗原油出口受限的情况下，油价飙涨到85美元/桶附近。然而就在去年的最后几个月，因全球经济增长预期下调、而供应却并未削减，再加上美国给予伊朗石油豁免权，市场对油价继续上攻的预期破灭了，价格也就跌到了50美元附近。

Verleger指出，一开始油价下跌可能会让独立石油生产商履行自己的看跌期权。要知道，通过购买看跌期权来对冲油价下跌风险的产油商非常多。根据SEC提供的美国独立石油生产商报告，这些公司在2018年第四季度累计给1.5万亿桶石油“买了保险”，甚至还给2019年生产的原油进行了相同的操作，数量超过3亿桶。

另外，在2018年11月1日，纽约交易所可能还有10万份WTI原油看跌期权被执行。当油价下跌时，根据期权定价模型，向生产商出售看跌期权的金融机构往往会通过卖出期货合约进行回应，最终加大了油价的下行压力。

与1987年一样，因为买家很少，油价下跌的速度就更快了。所有大型石油公司的股价、各大估值和石油期货价格一同下跌，买兴减少，油价波动性增加，芝加哥期权交易所的波动率指数从10月到11月上升了两倍。随着波动性上升，这些模型就会让计算机发出抛售期权合约的指令，最终形成一个恶性循环。

另外，商品市场中的双边性质决定了每一个空头就必须对应一个多头，但问题在于，产油商对冲需求的增加与投资者、消费者的投机者购买期货的需求并不匹配，简单地说，就是“缺少多头”。

通过将商业空头头寸和掉期交易商空头头寸的增加、以及EIA报告中公布的石油产量增幅，我们可以简单地量化产油商套期保值的需求到底增加了多少。假设商业和掉期交易商短期未平仓的空头都是给生产商用来对冲的，那么在2007年，生产商可能会对未来4个月的产量进行对冲，而在2018年底，他们可能已经对冲了未来8个月的石油生产。

也就是说，相比以前，产油商对冲石油产量的比例更高了，而与此同时，美国原油产量增加了5倍，从而使期货市场的空头增加了10倍。然而在这11年里，多头的部分却并没有显著增长，基金经理的多头头寸仅增加了5倍。

如今严重的失衡对石油市场而言是一种很大的风险，当那些投机性多头转向看跌的时候，像去年10月一样，价格通常会出现下跌。在这种情况下，像前文所说，金融机构就会因为产油商要行使期权而卖出期货合约，后果就是2018年年末时油价狂泻的景象。