在上个月的跌势中，投资者长期依赖的一个股市警报器短暂发出了要变天的信号，但垃圾债的表现似乎显示美股牛市还没有到终结的地步。像股市一样，10月对垃圾债来说也是艰难的一个月，但其挫跌程度远不及股市的剧烈。

注：垃圾债是由风险最高的公司所发行的高收益债券。

美银美林的垃圾债指标指数上月下跌1.6%，为2016年以来最大跌幅；而标普500指数下跌近7%，罗素2000小型股指数则下挫11%，分别创下2011年以来最糟糕的月度表现。而且在市场转跌之前，垃圾债收益率价差也没有扩大到以往市况逆转时会达到的水平。Lehmann, Livian, Fridson Advisors LLC的投资总监Martin Fridson指出：

“在这轮周期中，高收益债非但没有引领股市下跌，其跌势还落后于股市。”

在2017年，垃圾债收益率价差在股市开始大跌前的近五个月内持续扩大。到股市即将进入大萧条以来最严重熊市之时，垃圾债与美国公债收益率价差已经从约2.5个百分点激增至8.60个百分点。在2000年初互联网泡沫破裂之前也出现过类似的情况。

相比之下，垃圾债收益率价差在最近这次大跌中仅扩大不到四分之三个百分点，随后再次收窄。也因为高收益债利差仍处于可控范围内，DoubleLine Capital执行长Jeffrey Gundlach认为近期不会出现经济衰退，他提出：

“我认为一旦再次发生衰退，资金将大量逃离垃圾和投资级债券，但本次股市下跌并没有出现这种情况。”

值得注意的是，虽然垃圾债的表现还没有糟糕到让分析师开始担忧牛市终结，但近期垃圾债的表现也确实堪忧，尤其易受衰退冲击的部门发行的债券首当其冲。

举例来说，房屋建筑和房地产已录得2014年9月油价开始大涨以来的最差表现。而风险最大、评级为CCC的垃圾债也录得了2016年1月以来最糟表现，收益率升幅是整体垃圾债指数的两倍多。Cresset Wealth Advisors首席投资官Jack Ablin指出，总之，“这是我们第一次开始看到信贷环境收紧”。

而由于有创纪录数量的债券仅勉强达到投资级别，信贷收紧可能意味着将出现一波降至垃圾级的降级潮。目前还不清楚垃圾债市场是否大到足以吸收那么多的供应。Ablin提到：

“此前的下跌只是价格修正，若流动性枯竭，情况可能会不同。”

分析指出，由于对高收益债券投资者的保护很弱，可能拖延发债企业的破产，高收益债券市场中某些信用较弱企业可能反而因此得到了缓冲。市场预期债务违约将比过去从牛市转入熊市时数量更低和速度更慢。穆迪高级副总裁Evan Friedman称：

“通常在契约文件中要求发债企业向债权人通报企业相关信息的限制性条款并不存在，这可能会延迟违约。”

相比较而言，违约率一直在改善，预计还将继续。穆迪违约及评级分析团队预估，到2019年9月，美国连续12个月高收益违约率将从2018年9月的3.06%降至2.0%。

总而言之，对多数投资者而言，高收益债券市场跌幅不及股市意味着，牛市转熊市尚未到来。虽然投资者担心信贷周期恶化，但他们却仍不愿意就此结束。