美元/日元自3月底以来享受了一波幅度较大的单边上涨，汇价从当时的105附近升至10月初114以上的水平，推动日经225指数升至27年高位。不过，金融博客零对冲指出，日元在从传统上看是避险时期的安全避风港，这个避险货币的疲软准备要宣告终结。

上周四，交易商担心人民币贬值和中美贸易争端激化，美元/日元开始遭到市场抛售，下滑了超过100点，跌至113至112.85之间的水平，这也是9月底以来的最低水平。彭博社指出，在恐慌之下，由于交易商寻求避险货币的保护，周一日元兑G10货币全线走强。现在看来，美元/日元的上涨动能似乎已耗尽，可能还会继续下跌。

德意志银行的外汇策略师George Saravelos早有先见之明，他上周四发表的一份报告中就指出，现在已经是抛售美元/日元的时候了，具体原因有三个。

第一，美债收益率与股票之间的关系可能会转为负相关。一直以来，美元/日元都受益于美国利率上涨和股市强劲的双重利好，但该行分析师却指出，在美国收益率达到3.5%附近时，股市和收益率同步上涨将会变得非常困难。

这对美元/日元将会产生负面的作用，因为正是在这个双重作用下，大量资金流出日本股市，这个现象在过去12个月里主导了日本的投资环境。由于资金流动速度减慢，股市表现疲弱，这带来的影响要大于利率上升的作用。在这种情况下，当美债收益率更高，更少的交易将使美元/日元出现大幅度的修正性下行。

第二，日本投资者将会在115以上的水平抛售美元/日元。德意志银行表示，目前该行已收到养老基金和职业投资者的反馈，他们认为在115水平以上持有未对冲的美元并无多大投资价值。这种投资情绪在日本当地的利率投机者中也得到体现，他们抛售美元/日元的水平已创下历史新高。

从历史数据来看，日本外汇投资者的美元/日元极端空头仓位通常会伴随着一个顶部（2017年10月）或汇率走高导致的强制平仓（2015年5月）。不管是哪一种路径，这个极端水平都反映出当地看涨日元的情绪，也符合德意志银行的观点，该行认为日元是世界上最便宜的货币。

第三，日本央行正在进行“隐形缩减”的刺激政策。日本央行在7月份的货币政策会议上表示允许扩大日本政府债券收益率的波动范围，这表明日本央行在国债收益率走高的情况下也会继续减少长债购买规模。

尽管10年期日本国债收益率不太可能突破日本央行的目标上限，但随着收益率曲线变得陡峭，较长期的日债收益率正在创下新的周期高位。此前，路透援引知情人士称，日本央行可能会忍受长期收益率进一步上升，这也限制了日本与美国利率政策的差距以及日本交易者投资美债得到的回报。另外，在日本劳动力市场异常紧张的背景下，日本的通胀也面临意外上涨。

德意志银行指出，考虑到日本当地空头头寸强制平仓的风险、美国中期选举时股市的季节性因素以及利率才刚刚越过3.5%的关键水平，现在进行交易还为时尚早。不过，日元估值的极端水平极具吸引力，该行宁愿过早也不愿过迟购入日元，因为上行压力远远高于下行风险。

目前，该行已经开始买入日元，一旦CTA基金也加入其中并推动美元/日元走低，如果日本央行认为因股市面临抛售而在利率再正常化上变得更加谨慎，日元可能很快将测试今年的高点。