展望2022年全球经济，对各国经济和全球金融市场来说，美联储收紧货币政策恐将是明年最大的灰犀牛。12月16日，全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达里奥在接受21世纪经济报道记者专访时表示，预计美联储明年将加息4-5次，直到对股市产生负面影响为止。

美国联邦储备委员会当地时间12月15日在结束货币政策会议后宣布，将加快缩减债券购买规模，并暗示在2022年加息三次，以控制通货膨胀的速度。美联储主席鲍威尔表示，美国通胀偏高，迫使美联储加速缩减购债。

对于当前的通胀压力，达里奥指出，美国现在有两种通胀：一种是当对商品和服务的需求超过生产能力时出现的周期性通货膨胀，另一种是由货币和信贷超发造成的货币通胀。对于第二种通胀，他警告，如果现金和债券持有人要大举抛售这些资产，央行将不得不以更快速度加息，或者通过印钞和购买金融资产来维持低利率，而这将加剧通货膨胀。这给美联储的政策制定增加了难度。

达里奥指出，考虑到美国将在明年11月迎来中期选举，加息将是一个具有政治敏感性的问题，因为加息速度太快或幅度太大会损伤经济复苏的前景。

“我预计，在初期，利率会相对缓慢上升。因此，可能还会有更多的通胀压力，并在接下来的一年中进行更艰难的权衡。”

被称为“投资界的史蒂夫·乔布斯”的达里奥，出生于纽约长岛一个非常普通的中产阶级家庭，26岁时在自己的两居室公寓内创办了桥水。如今，桥水基金管理着1540亿美元的资产。他在2012年入选《时代周刊》世界100位最具影响力人物，并以203亿美元的财富位列2021年福布斯全球亿万富豪榜第88位。

达里奥曾准确预测了2008年金融危机、欧债危机等多场危机。在金融危机爆发10周年之际，他将自己数十年研究债务危机的心得写入了《债务危机》一书。在全球债务水平因新冠疫情创下新高之际，达里奥对典型债务周期的分析框架为理解当前错综复杂的经济形势提供了思路。

达里奥指出，管理债务危机的关键在于决策者要知道如何运用自身的政策工具，主要工具有以下四项：财政紧缩、债务违约/重组、央行印钞购买资产，将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。和谐的去杠杆应该能均衡使用这些措施，平衡通胀性和通缩性的影响。

他在书中强调，这些措施会带来不同的受益方和受损方，每项措施对经济的影响延续的时间也不同。决策者因此在政治上置身于困难的境地，要做出艰难的抉择，这使得他们即使可以很好地应对债务危机，也很少受到赞赏。

完美的去杠杆需要平衡通缩和通胀的力量

你在《债务危机》一书中公开了你独到的债务危机应对原则，将债务周期分为六个阶段。让我非常直接地问一个问题：我们现在处于什么阶段？目前的情况是否与你曾分析过的某个历史案例相似？我们如何使用你的框架来分析当前美国和中国发生的问题？

达里奥：好的。首先，管理债务危机有不同的方法，即可能出现债务违约和债务被消灭。但问题是一个人的负债是另一个人的资产。所以当这些债务被抹去时，也意味着资产被削减，它（债务周期）会变得自我强化。

第二种方法是债务重组。重组这些债务意味着将它们分摊到一段时间内，分摊还本付息或改变利率以便对其进行管理，但它们会分散到一段时间内。

第三种方法是将债务货币化。换句话说，就是创造货币，并用货币来抵消这些债务。能否做到这一点，很大程度上取决于债务是以本币还是外币计价，以及债权人主要是国内债权人还是国外债权人。我经历过很多次债务调整周期。我应该说，在大多数情况下，过程很痛苦，但很健康，尽管当时它们看起来并不健康。

第四种方法是将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。例如，债务危机往往来自房地产领域，2007-2008年在美国就发生过这样的情况，现在在中国也是这样。有些债务可能被过度浪费，或是为泡沫提供了资金。因此，最好对这样的债务进行重组，以便这些资金可以被重新更好地利用。

只要债务是以一国的本币计价，则重组过程可以得到很好的处理。我在书中提供了一个关于美丽的去杠杆化的描述。换句话说，在去杠杆化的过程中，既不通货紧缩，也不通货膨胀，要做到这一点，需要平衡通缩和通胀的力量。例如，如果你拖欠债务并且造成损失，那就是通货紧缩，因为人们出售资产和购买力，净资产会下降。这是一种通货紧缩的力量。如果你印钞票并将那些可能导致通货膨胀的债务货币化，无论是通货膨胀还是通货紧缩，都取决于创造的货币规模是否抵消了信贷收缩的规模。也许我说的太具技术性了，我的意思是，通过平衡这些影响，人们可以以既不通货膨胀也不通货紧缩，或既不造成萧条也不造成过多刺激的方式进行债务重组。这就是它的机制。

如果你使用这个模板来思考以该货币创造的货币和信贷总额的增加。当消费能力的增加超过了商品和服务的生产，支出增加量大于生产增加量，就造成了通货膨胀。现在，你可以看到这种情况就发生在美国。换句话说，在经济不景气时，人们需要并希望将大量购买力放在人民、企业和政府手中。结果，开出了很多支票。这些支票来自何处？中央政府可以从税收中收钱，也可以通过财政支出发钱。但在美国体制中，它不能创造货币。中央银行可以创造货币，但它不能将货币发放出去并决定货币的去向。所以你看到中央政府产生了很多债务，而中央银行印发了更多的钱，结果助长了通货膨胀。我指的不仅仅是商品和服务的通货膨胀，还有在投资资产中的通胀，因为收到钱的人可以购买商品、服务或金融资产。

中国采取的更多的是平衡调整的政策，也就是没有大水漫灌。我们看到正在调整。但在这两种情况下，货币、债务都是以本币计价的。这样一来，它们就可以得到很好的管理，从而产生漂亮的去杠杆化。

印钞是双刃剑但在政治上更容易接受

考虑到美国当前的债务水平，对美国决策者来说，现在要降低债务有多困难？你在书中指出，政策制定者有四个杠杆来降低债务，他们应该正确使用这四个杠杆的组合。现在适合他们的工具组合是什么？

达里奥：挑战在于是否有足够的支出。当没有足够的支出时，你要么对某一个群体征税，以向另一个群体提供资金，要么就要印钱，所以需要进行权衡。征税是一件政治上很难做的事情，因为它把一个群体的资产转移到另一个群体，没有产生额外的资金。而印钞的效果是，可以产生更多的产品。但它具有让货币贬值的效果。因此，不能仅从财政角度来进行权衡，它必须被以一种社会方式而非政治方式进行权衡，因为不印发货币会产生严重后果。当创造出更多债务或增加印钞时，总有某些实体会在财富转移时付出代价，换句话说，也就是让一些人暂时获得了大量购买力，但这也会提高通货膨胀率。所以，如何权衡是一个很难回答的问题，因为利率现在已经接近零，意味着困难得多。

我在书中描述了三种货币政策，我将它们称为“第一种货币政策”“第二种货币政策”和“第三种货币政策”。在大多数情况下，“第一种货币政策”是首选的货币政策，即利率变动的货币政策。当你改变了货币成本时，它会影响并控制需求。但利率达到零时，就无法再通过大幅降低利率来释放需求。

于是就要采取“第二种货币政策”，也就是量化宽松。最常见的就是，政府、中央银行——还有一些其他的罕见的方式——创造货币然后购买金融资产，最常见的是债券，有时是抵押贷款。这意味着它们从持有债券和金融资产的人那里购买资产，而通常情况下，我们的投资者也希望继续持有投资资产。因此，这种货币政策通常会导致金融资产被抛售，从而导致投资者购买其他金融资产，造成金融资产价格大幅上涨。在发生这种情况时，这可能不会波及所有人，因为那些有钱、有金融资产的人，可以投资于这些金融资产，他们的资产价值会增加，但那些最需要资金的人可能无法从中受益。

“第三种货币政策”，中央政府开出支票并将支票发放给它们认为最需要的人。它们以央行在推行第二种货币政策时不会采取的方式来指导支出。因此，当它们进入第三种货币政策时，政府确实将支票寄给了需要它的人，中央银行将这种债务货币化。这是机制和权衡的本质。

美国明年将进入调整期不会马上陷入低迷

IMF预计美国经济将在2021年和2022年分别增长6%和5.2%。你怎么看待美国经济的基本面？

达里奥：我们处于一个非常典型的短期债务周期中。在这个周期中，有大量的财政和货币刺激措施。当经济暴跌时，很多支票被发放，也采取了很多刺激措施。在经济的高度低迷水平上，经济出现了强劲反弹，但它正在遭遇周期性限制。换句话说，失业率低，需求高，资金充足。所以，我们正处于经济扩张的第二年，正在向第三年过渡，这是扩张的中间阶段。这造成了通胀压力上升，因为有更多的货币和信贷追逐有限数量的商品和服务，生产限制推高了通胀水平。

当产生更高水平的通货膨胀时，就会导致中央银行收紧货币，然后开始减少货币和信贷的创造。你所看到的是，我们正在进入这样一个阶段，该阶段将意味着美联储购债数量减少和利率上升。这个阶段通常会持续一段时间，因为你刹了一下车，不会立即导致足以叫停经济发展的需求或信贷增长的减少。所以，我预计我们会开始看到政策收紧。在此之下，它会逐渐开始产生效果。政策将首先影响市场，然后才是对经济的影响。

首先影响市场是因为所有市场都反映了现有的利率水平。当一项投资是对未来现金流的一次性支付时，换句话说，当你投入了一定数量的钱，比如100美元，你会收回一定数量的美元，比如每年1%或2%的收益。市场会计算这笔资金的现值，这意味着当央行查看所有付款流时，它们会根据利率进行调整，利率越高，资产价格就需要越低，以提供相应的收益。因此，当利率上升速度超过导致金融资产价格下降的价格折现时，也会使信贷成本更高。这就是需求减少的原因。当需求减少时，经济就会放缓。现在，这是一件非常困难的事情，因为有很多未偿还的债务。有很多资产是定价的，所有流动性资产都被定价得相当高。所以，市场对利率的敏感度更高是正常的，但这就是周期。因此，我认为2022年将是一个调整期，因为你刚开始踩刹车，不会将其转变为不可接受的低迷。

美联储可能加息4-5次 明年这将是敏感问题

当地时间12月15日，美联储表示将加速减少每月购债规模，并暗示2022年加息3次。你对此有何评价？美国是否面临经济过热和通胀失控？强劲的价格压力会持续多久？

达里奥：很显然，美联储正在做的事情是我刚刚描述的在所有周期中都会发生的事情。这就是你所看到的。没有什么特别令人惊讶的。美联储正在感受到通胀压力和更快的经济增速。所以，你可以通过指标来判断，不仅是通胀率指标，还可以看劳动力市场有多松弛。失业率在哪里？招人的能力强吗？开工率怎么样？企业经营是否过热？因为需求正在压倒现有的生产能力。但我们还有一个需要关注的问题，这就是持有债券和存款的意愿。有两种类型的通货膨胀：一种是周期性通货膨胀，也就是我刚刚提到的那种，当需求压倒供应时，价格上涨将抑制需求，这是以失业率和开工率衡量的正常的周期性通货膨胀。

还有一种货币通货膨胀，是货币和信贷的创造，它取决于债券的供求关系。我之前给你举了美联储购债的例子，但因为利率太低了，实际利率是负的，也低于经济增速。现金更是如此。因此，拥有这些资产是非常不可取的。如果你卖掉那些资产，那会使情况变得更糟。如果发生这样的情况，则意味着利率将不得不以更快速度上升，否则的话，中央银行将不得不通过印钞和购买金融资产来维持低利率，那将加剧通货膨胀。有发生这种情况的风险，我们必须拭目以待。如果发生这种情况，那将是一个非常严重的情况。无论如何，通货膨胀都是严重的情况，将会有一个艰难的权衡。但如果我们看到这种动态，那就更令人担忧了。

你预计美联储明年加息多少次？

达里奥：我预计会多次加息，直到对股市产生负面影响为止。当我查看股票收益率和利率之间的差异时，也就是股票收益率与债券收益率的关系，我看的是短期利率与长期利率的关系。我认为，在停止加息之前，美联储可能会加4到5次，这是它会做的。这是具有政治敏感性的。我们现在正处于政治年，明年11月将有中期选举。所以，在接下来的一年里，我认为，会有一种敏感性，要确保利率不会升高得太快以致打乱经济。所以，我预计，在初期，利率会相对缓慢上升。因此，可能还会有更多的通胀压力，并在接下来的一年中进行更艰难的权衡。

在欧美现金就是垃圾 要关注投资的实际回报

当资产价格不断飙升至历史高位时，很多人都在问：我们是否处于泡沫之中？你对此有何看法？你预计泡沫多久会破灭？

达里奥：这取决于人们对泡沫的定义。通常，泡沫是由大量的债务融资造成的，并且经常在利率收紧时破裂，有偿债支付和资产价格调整。这是一种泡沫。但当有大量充裕的资金和信贷时，还会有另一种泡沫。这时如果看下股价与债券价格的差异时，你会发现所有投资都在相互竞争，现金、债券和股票都在竞争。虽然股票的倍数很高，但一切的倍数都很高，而且周围有很多现金。可以这么想：如果看下股票市场的倍数，假设是35倍的市盈率，而债券市场的倍数是65倍。如果股票涨了，而债券不涨，那么，与债券相比，股票价格就更昂贵了吗？不，不是的。这是由大量债务产生的泡沫吗？不，它是由大量的货币刺激产生的，大量的货币流向那里，所以你所拥有的更像是大水漫灌。然后，就有了一个以通常情况破裂的典型的泡沫。

对投资者来说，你能否提供一些适合当下的投资技巧？

达里奥：不要持有现金。我被经常引用的一句话是，“现金是垃圾”。但同样，这取决于国家/地区。我应该说，这句话适用于美国和欧洲。换句话说，我们应该关注实际回报，考虑通货膨胀调整后的回报。许多投资者认为，持有现金是安全的，也就是短期存款，因为它们变动不大。但事实是，他们肯定会因通货膨胀而赔钱。人们必须计算与通货膨胀相关的回报是多少，因为通货膨胀是他们的购买力。你总是要高度关注通货膨胀。因此，当你查看短期利率甚至是总体利率时，在美国，它们无法补偿通货膨胀。

因此，如果是在美国的话，首要建议就是这个。在中国，可能就不是这种情况了，因为中国还在第一种货币政策之下，利率调整、存款准备金率等手段还没有用完，还没有达到利率接近零的地步，也没有采取第二种货币政策（量化宽松政策）的必要性。中国也没有转向第三种货币政策。所以，中国的情况与美国的情况有很大不同。所以当你问我这个问题时，我主要是站在美国的立场上回答的，这并不意味着中国的情况是一样的。

现在是不同货币相互竞争、货币被重新定义的时代

你曾经警告说，由于大量资金被投入系统，美元有失去其全球储备货币地位的风险。疫情是否加速了美元地位的动摇？如果美元失去储备地位，哪种货币会取而代之？

达里奥：首先，我吸取了教训。我会告诉你我在纽约证券交易所学到的教训，那是在1971年。当时，我在纽约证券交易所当暑期工，每天的工作是跟踪市场。1971年8月15日，尼克松总统在电视上宣布，美国不再遵守允许纸币兑换成黄金的承诺。在此之前，美元就像支票和支票簿，是没有任何价值的纸币，但可以直接兑换成黄金。由于美国花了太多钱，黄金库存下降，黄金供应量下降，美国政府违约了。第二天一早，当我走进纽约证券交易所大厅时，我原以为随着这场货币危机股市肯定会暴跌。而我完全错了，股市反而上涨了很多。这是我第一次经历货币贬值，此前，我从未经历过货币贬值。在接下来的日子里，我潜心研究历史，我看到完全相同的事情发生在1933年3月5日。当时，罗斯福在电台讲话中说过完全相同的事情，那就是，不能再用美元换黄金。

我从那次经历中了解到，对于印钞、创造货币等事件，必须要看到货币的价值与很多其他事物的关系。当我们想到货币时，我们必须考虑它相对于商品、服务和金融资产，例如股票、黄金（的价值）。因此，当某种货币贬值时，有时人们会认为它是相对于另一种货币贬值。但通常发生的情况是，其他货币由于自身的情况也在贬值。因此，实际上可能发生的事情是，由于印钞等同样的原因，不同货币可能发生同步贬值。也就是说，你可能无法通过对比一种货币相对于其他货币的变化来了解其价值的变化，你需要对比它与商品、服务和金融资产的价值变动。

要给你一个更广义的答案的话，我认为，我们正在进入一个不同货币相互竞争以及重新定义货币的时代，会有很多货币可供选择。这对决策者来说是一个挑战。政府面临着挑战。政府想要控制钱，这对它们来说非常重要。这是一种伟大的力量，一种非常重要的力量，可以被用于管理好事务并维持好秩序。但越来越多的货币将可能带来竞争。这些竞争有时会是各种货币的竞争，有时也会是各种资产的竞争，就像我跟你说的，股票、商品等资产价格在上涨。但它也可以是其他国家的法定货币，除了印刷之外它不受任何约束，或者最终也可能是数字货币。所有不同的货币都可能会参与竞争。这是一个微妙的时期，因为政府保持对货币和这种供需杠杆的控制非常重要，以便他们能够影响经济并对其进行管理。

世界对华投资仍不足 中国将拥有世界金融之都

让我们回到中国的话题。你是否仍然认为世界正在减持中国股票和债券？美国加息会不会对中国资本外流和人民币汇率构成压力？

达里奥：我认为全球肯定是对中国投资不足的。如果你看一下各种衡量资本市场规模的指标，经济规模、多元化投资组合结构、中国资产的吸引力等，就会发现，世界在很大程度上对中国投资不足，这也是美国拥有世界储备货币、世界金融中心的延伸。

我最近做了一项研究，该研究将作为《原则：应对变化中的世界秩序》的书出版。我研究了货币的涨跌，特别是储备货币。我研究了过去500年的三个储备货币帝国（荷兰、英国和美国），以及600年左右的唐代以来中国的所有主要朝代。我观察它们的发展模式，这些模式就储备货币而言很有启发性。在一个典型的周期中，当一个国家成为世界上最大的贸易国时，荷兰之后是英国，然后是美国，现在是中国，它开始以更有可能成为世界储备货币的货币进行交易和借贷。比如，荷兰人在荷兰帝国时期拥有世界储备货币，对之后的英国人和美国人也是这样。中国并没有积极参与按照这个方向推动人民币国际化，但我预计未来可能会更积极。然后，也会产生随之而来的世界金融之都，比如，阿姆斯特丹曾是荷兰的世界金融之都，伦敦是英国的世界金融之都，纽约是美国的世界金融之都。中国也将有一个世界金融中心，这是顺理成章的事情。在发展资本市场、拥有成熟的流动性方面，中国做得很好，而且也在让中国市场对外国投资更加开放。因此，出于所有这些原因，我认为，目前，世界对中国投资的比重偏低。

本文来自21世纪经济报道

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